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新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈的產(chǎn)能瓶頸主要有三個：鋰礦、六氟磷酸鋰、VC等電解質(zhì)。供求缺口將導(dǎo)致價格上漲。價格上漲的實現(xiàn)方式有三種：一種是價格上漲使得需求或者替代應(yīng)用需求減少，供求實現(xiàn)均衡。譬如，鋰礦既可以用于生產(chǎn)動力電池，也可用于其他工業(yè)用途，電池級鋰鹽產(chǎn)品價格上漲，則用于工業(yè)級鋰鹽的鋰礦減少；一種是價格上漲使得供應(yīng)增加，高成本的供應(yīng)模式取代了低成本的供應(yīng)模式，供求實現(xiàn)均衡。譬如在產(chǎn)能不足的情況下通過加班、加速設(shè)備折舊提高產(chǎn)能利用率，用高成本的礦石提鋰取代低成本的鹽湖提鋰；一種是需求減少的同時供應(yīng)增加。

表：2021年鋰電產(chǎn)業(yè)鏈價格變化

數(shù)據(jù)來源：中國鋰電新能源網(wǎng)

中國鋰鹽產(chǎn)能充足，鋰礦價格上漲導(dǎo)致鋰鹽價格上漲。2021年12月28日，電池級碳酸鋰價格較2020年底上漲411.36%，電池級氫氧化鋰價格較2020年底上漲315.24%。但是，截至2020年12月31日，2020年中國碳酸鋰建成產(chǎn)能42.99萬噸，同比增長8%；中國碳酸鋰產(chǎn)量17.06萬噸，同比增長0.41%。中國氫氧化鋰建成產(chǎn)能22.85萬噸，同比增長26.2%，在全球產(chǎn)能占比高達85%。2020年中國氫氧化鋰產(chǎn)量9.69萬噸，同比增長10.24%。因而，鋰鹽產(chǎn)能對產(chǎn)量不構(gòu)成制約，鋰鹽價格上漲主要源自鋰礦價格上漲。鋰鹽價格上漲還向下傳導(dǎo)至磷酸鐵鋰正極材料和三元正極材料，使其分別上漲189.79%和89.78%。

需求爆發(fā)性增長疊加產(chǎn)能制約導(dǎo)致VC價格大幅上漲。1GWH磷酸鐵鋰電池需要1300噸電解液，三元電池需要700～900噸電解液，每噸電解液需要六氟磷酸鋰0.12噸，溶劑0.8噸，磷酸鐵鋰體系里VC利用量是5%左右，而三元體系里是1.5%左右。2016-2019年，中國VC產(chǎn)量分別為1826.0噸、2377.5噸、3014.6噸和3825.5噸。2020年上半年，疫情影響下游新能源汽車及消費電子需求，產(chǎn)能利用率相對較低，且生產(chǎn)受環(huán)保督查嚴(yán)格管控，一批VC生產(chǎn)企業(yè)減產(chǎn)停產(chǎn)，使VC整體供應(yīng)減少。隨著2020年下半年新能源汽車銷量開始快速增長，VC需求大幅增長，2020年VC出貨量6800噸，價格也由15萬漲至20萬。2018年~2020年，華盛鋰電VC產(chǎn)品產(chǎn)能利用率分別為53.06%、66.86%和72.01%；VC產(chǎn)品的毛利率分別為46.53%、48.46%和48.68%。雖然VC工藝難度不大，技術(shù)壁壘不高，但是環(huán)保壁壘較高，新企業(yè)進入市場還需要電池廠驗證合格，新建產(chǎn)能周期較長。2021年，由于產(chǎn)能不足，VC價格再次上漲95%。華盛鋰電VC產(chǎn)能利用率超過了100%。動力電池企業(yè)紛紛通過長單鎖定VC供應(yīng)，部分電解液添加劑生廠商的VC訂單已排到2022年上半年。中間貿(mào)易商趁機向VC廠家高價拿貨，轉(zhuǎn)賣小型電解液廠家更高的價格，加劇了VC價格上漲。

圖：VC添加劑價格走勢

供應(yīng)彈性小、原料漲價推動六氟磷酸鋰大幅上漲。六氟磷酸鋰的原材料具有較強的毒性和腐蝕性，對生產(chǎn)的安全性和環(huán)保性都有較高的要求，對企業(yè)的資質(zhì)背景有較高要求，生產(chǎn)資質(zhì)的獲批難度比較大，短期內(nèi)廠商數(shù)量難以大量增加。生產(chǎn)線的建設(shè)周期一般為18-20個月，設(shè)備的定制、認(rèn)證都需要較長時間，生產(chǎn)線擴產(chǎn)后產(chǎn)能釋放也需要較長時間，所以短期已有企業(yè)的產(chǎn)能也難以大幅增加。2020年上半年六氟磷酸鋰供應(yīng)端開工率低，隨著下半年下游需求回暖，市場庫存消耗完成，9月開始出現(xiàn)供不應(yīng)求局面，價格開啟上漲通道。疊加碳酸鋰等原材料供應(yīng)偏緊，2021年六氟磷酸鋰價格大漲427.27%。在六氟磷酸鋰、VC等電解液添加劑等原料成本上漲的帶動下，電解液價格漲幅超180%。

圖：六氟磷酸鋰價格走勢

技術(shù)壁壘疊加原材料受限環(huán)保，PVDF價格大漲。PVDF分為普通級PVDF和電池級PVDF，PVDF被廣泛用于防腐涂料、光伏背板和鋰電池正極粘結(jié)劑等領(lǐng)域。2020年，中國涂料工業(yè)PVDF消費量約為2.2萬噸，鋰電行業(yè)PVDF用于隔膜涂覆和粘接劑，消費量約0.7萬噸；光伏發(fā)電領(lǐng)域PVDF消費量約為0.8萬噸；石油化工領(lǐng)域，PVDF消費量約0.4萬噸。中國PVDF產(chǎn)量4.3萬噸，但PVDF鋰電池粘結(jié)劑總產(chǎn)量不足6000噸，部分PVDF鋰電池粘結(jié)劑產(chǎn)品仍需要進口。鋰電池PVDF主要生產(chǎn)企業(yè)為阿科瑪、索爾維、吳羽等外資企業(yè)。國內(nèi)主要布局企業(yè)包括東岳集團（華夏神州）、浙江巨化、三愛富、孚諾林化工等。與普通PVDF相比，鋰電池級PVDF技術(shù)壁壘高，具體表現(xiàn)在要求高粘度、分子量分布窄、高純度、高柔韌性等，對于生產(chǎn)設(shè)備、技術(shù)參數(shù)要求較高。倘若將普通PVDF改造成鋰電池級PVDF，還會損失光伏、涂料等客戶，主要依賴新建項目擴大鋰電級產(chǎn)能。因而擴產(chǎn)周期需要約2-3年，疊加認(rèn)證周期約1年左右， 產(chǎn)能釋放周期長。鋰電級PVDF產(chǎn)能主要集中在外企的同時，外資企業(yè)卻缺少原料R142b配套產(chǎn)能，主要以采購原料為主，原材料供應(yīng)制約產(chǎn)能釋放。由于R142b破壞臭氧層，根據(jù)《蒙特利爾協(xié)定》規(guī)定，新增產(chǎn)能 需要嚴(yán)格的審批備案，環(huán)境部每年公布制冷劑用R142b配額嚴(yán)格管控生產(chǎn)，未來生產(chǎn)配額將只減不增。國內(nèi)總產(chǎn)能約15萬噸，分為內(nèi)部配額和外部配額，可出售額度僅8萬噸。生產(chǎn)1噸PVDF需要1.8-1.9噸R142b，R142b生產(chǎn)成本在1.6-1.7萬，配套R142b則PVDF總成本在5萬以下。但是受下游PVDF需求拉動，R142b供不應(yīng)求。采購價格已飆漲至16萬元/噸，使得PVDF價格上漲。2021年鋰電池的爆發(fā)式增長使得電池廠家囤貨，加劇了電池級PVDF的短缺，PVDF上漲318.18%。

圖：R142b價格走勢

圖：PVDF價格走勢

原料供應(yīng)緊張導(dǎo)致NMP價格上漲。NMP作為鋰電池正極粘結(jié)劑的配套溶劑，是 PVDF必需的配套溶劑。NMP的價格受BDO價格影響最大（占60%以上的成本），而BDO的供給又受到原料電石的限制。BDO以電石或天然氣為原料進行生產(chǎn)，但中國天然氣資源有限，且受制于項目審批難度高、成本高、技術(shù)難度高等因素，其中73%企業(yè)采用電石法進行生產(chǎn)，電石法技術(shù)成熟且成本低，是BDO生產(chǎn)企業(yè)的主流選擇，1噸BDO消耗1.2噸電石。電石生產(chǎn)屬于高能耗高污染的行業(yè)，面臨著嚴(yán)控增量、淘汰存量的局面，且80%以上應(yīng)用于PVC領(lǐng)域，4.3%左右應(yīng)用于BDO領(lǐng)域。BDO下游有著可降解塑料、氨綸、鋰電材料三條高景氣賽道，BDO供需矛盾失衡帶動價格上漲，進而帶動NMP價格上漲230%。

圖：NMP價格走勢

產(chǎn)能充足，負(fù)極材料和隔膜價格維持相對穩(wěn)定。1GWh動力電池約需要負(fù)極材料1300～1400噸，1500～1700萬平方米隔膜，今年以來負(fù)極材料和隔膜價格上漲幅度不超過10%。中國鋰電池負(fù)極材料主要由人造石墨和天然石墨構(gòu)成，2020年負(fù)極材料產(chǎn)能約為86.7萬噸，產(chǎn)量約為46.33萬噸，人造石墨占比由2019年的79%提升至84%。2021年負(fù)極材料產(chǎn)能約為118萬噸。在石墨化加工中，電費約占石墨化成本60%。雖然受電價上調(diào)因素的影響，負(fù)極石墨化整體加工成本增加，但負(fù)極材料技術(shù)壁壘較低，負(fù)極企業(yè)一般選擇自己消化，價格仍相對穩(wěn)定。鋰電隔膜的供應(yīng)也多年處于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)，2020年，中國鋰電隔膜出貨量37.2億平方米，同比增長35.8%；濕法隔膜出貨量26億平米，同比增長30%；干法隔膜出貨量11億平米，同比增長超過40%。而中國濕法隔膜產(chǎn)能達到70億平方米/年，干法隔膜產(chǎn)能接近30億平方米/年。2021上半年，雖然中國鋰電池隔膜產(chǎn)量達34.5億平方米，同比增長202%，但產(chǎn)能利用率也僅僅是回到正常水平。

2、動力電池毛利率下降，磷酸鐵鋰電池性價比提升

動力電池毛利率下降。在新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈中，整車廠、動力電池廠與供應(yīng)商之間的定價政策是成本測算基礎(chǔ)上的協(xié)商定價，在考慮產(chǎn)品的技術(shù)要求、工藝難度、原材料價格、包裝等信息后進行成本預(yù)估，參照市場價格以確定合理的利潤水平，并要求供應(yīng)商逐年降低成本。受原材料漲價影響，車企與電池企業(yè)協(xié)商電池降本事宜未能落實，部分對沖了電池企業(yè)成本上漲的壓力。頭部動力電池因規(guī)模大，議價能力強，且通過長單鎖價、投資控股等形式鎖定核心原材料價格，毛利率依然因原材料價格大幅上漲而下降。寧德時代、億緯鋰能、國軒高科2021年上半年動力電池毛利率分別較2020年下降了3.56、3.18和5.45個百分點。議價能力較弱、體量相對小的二三線動力電池企業(yè)更是賣的越多虧得越厲害。因而，動力電池企業(yè)也開始要求漲價轉(zhuǎn)嫁成本上漲壓力。10月13日，鵬輝能源傳出一份漲價函，決定所有新訂單將執(zhí)行大宗聯(lián)動定價，上調(diào)幅度視各產(chǎn)品材料占比及漲幅而定。10月25日，比亞迪電池價格上調(diào)聯(lián)絡(luò)函在市場中公開，表示電池產(chǎn)品含稅價格上調(diào)不低于20%，并自11月1日起所有新訂單將執(zhí)行新價格。LG新能源計劃在2022年1月將圓柱形電池的價格上漲10%。

磷酸鐵鋰電池性價比提升。1GWh動力電池約需要磷酸鐵鋰鐵鋰正極2500噸，三元正極材料則是1800噸。隨著鋰礦價格上漲，磷酸鐵鋰正極材料和三元正極材料價格也隨之大幅上漲。2021年12月28日磷酸鐵鋰正極材料價格為10.7萬元/噸，而622三元材料為26萬元/噸。1Wh磷酸鐵鋰動力電池的正極材料成本較三元電池低0.23元。磷酸鐵鋰電池性價比提升，市場份額超越三元電池。LFP材料占比從2020年的25%上升到2021H1的38%。2021年11月，中國動力電池產(chǎn)量共計28.2GWh，同比增長121.8%。其中三元電池產(chǎn)量10.4GWh，同比增長42.6%，環(huán)比增長12.9%；磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量17.8GWh，同比增長229.2%。1-11月，中國動力電池產(chǎn)量累計188.1GWh，同比累計增長175.5%。其中三元電池產(chǎn)量累計82.4GWh，同比累計增長106.1%；磷酸鐵鋰電池產(chǎn)量累計105.3GWh，同比累計增長275.7%。得益于儲能和磷酸鐵鋰出貨的大量提升，干法隔膜的出貨量也不斷上升。

3、全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能瘋狂擴張，產(chǎn)能過剩風(fēng)險巨大

5、整車企業(yè)完善供應(yīng)鏈，寧德時代依然占優(yōu)

雖然動力電池屬于制造業(yè)，但技術(shù)壁壘很高。這一方面源自汽車供應(yīng)鏈對安全和質(zhì)量的高要求，難以做到因為價格隨意切換供應(yīng)商，必須有較長的驗證期；2020年10月28日，威馬汽車緊急發(fā)布《關(guān)于威馬汽車主動召回部分產(chǎn)品的說明書》，召回原因為：電芯供應(yīng)商在生產(chǎn)過程中混入了雜質(zhì)，導(dǎo)致動力電池產(chǎn)生異常析鋰，存在起火隱患。威馬汽車將為車輛免費更換其他供應(yīng)商的動力電池包。一方面源自整車企業(yè)對于成本下降的要求，供應(yīng)商倘若沒有技術(shù)實力不斷降低成本，即使現(xiàn)在可以提供低成本，長期來看，成本可能反而高于技術(shù)實力強的頭部企業(yè)。正因如此，在中國動力電池整體產(chǎn)能過剩的同時，寧德時代等頭部企業(yè)產(chǎn)能卻時常不足。2017年，廣汽傳祺首款電動車GE3上市，月銷最高2000多臺，但因為寧德時代的電池供應(yīng)不足，交付受到影響。蔚來在寧德時代的乘用車電池采購量僅次于特斯拉，但是即便和寧德時代建立了獨家的供應(yīng)合作，電池依然是交付量的一個很大約束。

整車企業(yè)完善供應(yīng)鏈，寧德時代依然占優(yōu)。為了保障電池供應(yīng)穩(wěn)定性，廣汽一面和寧德時代合作，一面引入另一家電池供應(yīng)商“中航鋰電”，向中航鋰電提出超過 2000 項整改意見，幫助后者建立起了量產(chǎn)和質(zhì)量體系。從 2019 年開始，中航鋰電逐漸取代寧德時代成為廣汽乘用車動力電池第一供應(yīng)商。自2020年下半年，廣汽新能源品牌埃安申報的新車型已不再搭載寧德時代電池，供應(yīng)商換成了中航鋰電和孚能科技。2021年，蔚來也打算引入新的主力電池供應(yīng)商。除了引入其他電池供應(yīng)商之外，為了提升競爭力，汽車制造商還加緊布局動力電池市場，特斯拉、大眾、通用、戴姆勒、吉利、廣汽均開始進軍動力電池市場。動力電池之于汽車，類似芯片之于電腦與手機，規(guī)模優(yōu)勢使得頭部企業(yè)只要不斷創(chuàng)新技術(shù)與制造工藝就能守住市場，且地位更優(yōu)于芯片。整車企業(yè)不會在性價比低于頭部電池企業(yè)的情況下，大量采用自產(chǎn)動力電池。燃料電池、固態(tài)電池等技術(shù)路線的變化則類似人工智能、GPU、通信芯片對CPU的挑戰(zhàn)，固步自封的企業(yè)將會失去領(lǐng)導(dǎo)地位甚至徹底沉淪。寧德時代作為全球動力電池第一的企業(yè)，在資源掌控、成本控制和產(chǎn)品迭代能力等方面依然占據(jù)優(yōu)勢。

四、2022年展望與投資機會

1、新能源汽車銷量增速下行，但仍維持相對高速

2021年由于全球能源危機，石油價格大幅上漲，新能源汽車相對于燃油車性價比上升，使得全球新能源汽車銷量大幅上漲。2022年雖然由于全球能源供應(yīng)緊平衡，使得油氣價格維持高位，但預(yù)計2022年新能源汽車銷量增速仍會回落。據(jù)中汽數(shù)據(jù)12月14日發(fā)布的《2021節(jié)能與新能源汽車發(fā)展報告》，2022年中國汽車總銷量為2750萬輛，同比增長5.4%，其中，新能源汽車銷量為500萬輛，同比增長47%；中國汽車動力電池產(chǎn)量有望達到358GWh，同比增長56%，增速低于2021年。

2、鋰礦供求維持緊平衡，鋰價維持高位

2022年全球鋰供給的增量在18萬噸LCE左右，約33%-35%的增速，按照1萬噸碳酸鋰加工產(chǎn)能可滿足15GWh電池需求估算，可以滿足270GWh電池增量需求。而2022年全球動力電池和儲能電池的增量即可能突破300GWh，預(yù)計全球鋰礦供求維持緊平衡，鋰價維持高位。

鋰礦漲價會不會影響終端需求，類似硅料漲價影響光伏裝機需求？一方面，光伏電站具有金融屬性，購買光伏組件屬于投資；而導(dǎo)致鋰礦需求增長的新能源汽車是消費品，購買價格相對不重要。除了汽車購買價格外，品牌、外觀、空間、使用成本等因素均會影響需求。根據(jù)《2021中國用戶新能源車消費決策和態(tài)度調(diào)研報告》，吸引其購買新能源汽車的主要因素并非是牌照，更多的反而是因為新能源汽車用車成本更低。新能源車用戶每個月的充電成本大部分在100-200元左右，燃油車或混動車的加油成本則需要200-400元，是新能源車的兩倍。另外，包括動力性更好、更智能，也是用戶選擇新能源汽車的主要原因之一。另一方面，由于動力電池價格較高，新能源汽車相對于燃油車尚未實現(xiàn)平價，絕大多數(shù)新能源汽車的戰(zhàn)略是提升技術(shù)水平、占領(lǐng)市場，尚未有漲價意向。

3、漲價與放量輪動

2021年動力電池企業(yè)承擔(dān)了成本上漲的壓力，毛利率下降，凈利潤增速低于營收增速。2022年動力電池出貨量增速下降，提價修復(fù)盈利能力，凈利潤增速有望高于營收增速。假設(shè)動力電池提價15%，營收增長56%，則凈利潤增速有望達到70%。由于隔膜的擴產(chǎn)周期較長，隨著產(chǎn)能利用率逐步提升，2022年隔膜價格有望上漲，鋰電隔膜企業(yè)將迎來量價齊升。

2022年，磷酸鐵鋰、三元正極材料產(chǎn)能充裕，制約產(chǎn)能的因素將是鋰、磷等原材料。雖然鋰礦價格仍可能上漲，電力價格市場化改革將使得石墨化成本上升，但動力電池企業(yè)一般會要求供應(yīng)商降低成本，預(yù)計正極材料和負(fù)極材料價格維持相對穩(wěn)定。磷化工等上游企業(yè)的加入甚至可能導(dǎo)致正極材料價格小幅下降。

VC添加劑價格上漲主要是源自產(chǎn)能不足，在高價刺激下，2022年下半年供求矛盾有望得到緩解，價格開始回落。六氟磷酸鋰、PVDF、NMP受困原材料供應(yīng)緊張，預(yù)計2022年全年供求維持緊平衡，價格維持高位。電解液價格也因此在高位維持相對穩(wěn)定。

4、產(chǎn)能釋放是否會導(dǎo)致動力電池產(chǎn)業(yè)鏈出現(xiàn)大幅調(diào)整？

中國作為全球最大的汽車生產(chǎn)國和消費國，新能源汽車領(lǐng)域一定會誕生世界級品牌和企業(yè)。但是，根據(jù)智能手機的發(fā)展歷史，產(chǎn)能釋放過快可能導(dǎo)致成長性行業(yè)出現(xiàn)休整。2009年是智能手機滲透率開始加速的初期，由于大部分企業(yè)沒有預(yù)料到、產(chǎn)能儲備不足，因此收入增速遠(yuǎn)大于產(chǎn)能增速。但隨后的2年中，大部分企業(yè)針對未來的滲透率快速調(diào)整產(chǎn)能建設(shè)，2011年雖然手機滲透率提升，電子行業(yè)收入的增速也依然在20%以上，但是產(chǎn)能階段性集中投放，仍然導(dǎo)致了行業(yè)的毛利率下降。進而，導(dǎo)致即使在行業(yè)需求快速提升階段，也出現(xiàn)了超額收益的階段性休整。
 

隨著2022年產(chǎn)能階段性釋放，部分環(huán)節(jié)的企業(yè)毛利率將承壓，譬如鋰鹽加工、三元前驅(qū)體、磷酸鐵鋰、正極材料、六氟磷酸鋰、電解液企業(yè)等。如果下游企業(yè)掌握了鋰礦，并委托鋰鹽企業(yè)加工，則鋰鹽企業(yè)勢必失去議價權(quán)，毛利率下降。多氟多等六氟磷酸鋰企業(yè)通過長協(xié)鎖量鎖價，雖然毛利率可能因原料價格上漲而下降，但利潤有望因產(chǎn)能釋放維持大幅增長。規(guī)模優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢使得二線企業(yè)難以對頭部動力電池企業(yè)、隔膜企業(yè)形成壓力，產(chǎn)能釋放將實現(xiàn)量價齊升。PVDF、NMP企業(yè)原材料緊缺，產(chǎn)能無法有效釋放，不構(gòu)成壓力。在雙碳目標(biāo)下，動力電池產(chǎn)業(yè)鏈的基本面是確定的。LG化學(xué)、松下等外資供應(yīng)商的引入，可以促進中國動力電池企業(yè)技術(shù)進步。但是，為了保障供應(yīng)鏈自主安全，自主生產(chǎn)優(yōu)于國內(nèi)第三方優(yōu)于外資第三方，外資供應(yīng)商的市場份額不會太高。動力電池產(chǎn)業(yè)鏈股價的調(diào)整更多是由于投資者情緒的波動和偏好的變化，難以預(yù)測。在基本面長期向好的確定性趨勢下，動力電池產(chǎn)業(yè)鏈的股價在調(diào)整中上漲。

5、投資機會

擁有鋰礦資源的企業(yè)：天齊鋰業(yè)、鹽湖股份、贛鋒鋰業(yè)。

動力電池企業(yè)：估值水平相對較低的億緯鋰能，寧德時代到2022年底對應(yīng)2023年的業(yè)績，估值水平有望降至45倍以下。

隔膜企業(yè)：恩捷股份、星源材質(zhì)

六氟磷酸鋰企業(yè)：多氟多、延安必康

結(jié)構(gòu)件企業(yè)：科達利、震裕科技