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       供需視角—下游：電動(dòng)車(chē)景氣周期開(kāi)啟，鋰電需求增量可觀

       全年國(guó)內(nèi)新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量預(yù)測(cè)225萬(wàn)輛。補(bǔ)貼政策已明確，2020Q4搶裝較小，對(duì)2021Q1需求擠占較小；部分熱門(mén)車(chē)型 將在Q2及以后上市，后續(xù)隨著新車(chē)型推出銷(xiāo)量仍會(huì)持續(xù)提升。我們預(yù)計(jì)，2021年中國(guó)新能源乘用車(chē)全年銷(xiāo)量225萬(wàn)輛， 同比+87.7%。海外銷(xiāo)量270萬(wàn)輛，同比+59.5%。預(yù)計(jì)2025年全球新能源汽車(chē)銷(xiāo)量1377萬(wàn)輛，2020~2025 CAGR 36.6%。

       A00級(jí)、B級(jí)及以上車(chē)型熱銷(xiāo)，平均帶電量預(yù)計(jì)略有提升。暢銷(xiāo)的A00級(jí)車(chē)型主要由五菱宏光MINI等“優(yōu)質(zhì)”小型純電車(chē) 貢獻(xiàn)，單車(chē)帶電量較低（20KWh+）；國(guó)產(chǎn)特斯拉、蔚來(lái)等優(yōu)質(zhì)中大型轎車(chē)、SUV均為純電車(chē)型，單車(chē)帶電量60KWh+。假設(shè)單車(chē)帶電量不變，預(yù)計(jì)2021年BEV和PHEV的平均帶電量分別為49.4KWh、22.0KWh，相比2020年略有提升。

       假設(shè)乘用車(chē)企、電池廠追加20%庫(kù)存訂單。全年國(guó)內(nèi)新能源車(chē)產(chǎn)量預(yù)計(jì)255萬(wàn)輛（乘用車(chē)240萬(wàn)輛+商用車(chē)15萬(wàn)輛），動(dòng)力電池裝機(jī)需求128.2GWh，鋰電池總需求 200.3GWh。2021年新能源車(chē)銷(xiāo)量預(yù)期不斷上調(diào)，加上中游漲價(jià)預(yù)期，假設(shè)整車(chē)廠、電池廠等追加20%的庫(kù)存訂單，裝 機(jī)總需求提至222.2GWh，將進(jìn)一步增大2021年各環(huán)節(jié)的需求量。

       供需視角—中游：產(chǎn)業(yè)鏈供需緊平衡，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能緊缺

       中游供需緊張，優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能供不應(yīng)求。根據(jù)我們的測(cè)算，2021年，中游產(chǎn)業(yè)鏈電解液（6F等）、銅箔環(huán)節(jié)供需緊張度最高。電池環(huán)節(jié)今年供需比下降得最多，考慮到優(yōu)質(zhì)電池產(chǎn)能多被定點(diǎn)、報(bào)銷(xiāo)，隨車(chē)型放量，動(dòng)力電池環(huán)節(jié)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能同樣緊缺。

       各環(huán)節(jié)龍頭排產(chǎn)強(qiáng)勁，側(cè)面印證供需 緊張。根據(jù)我們春節(jié)之后的草根調(diào)研（現(xiàn)場(chǎng) 調(diào)研，電話溝通）等信息顯示，電動(dòng)車(chē)中游各環(huán)節(jié)為了應(yīng)對(duì)旺盛的需求， 均已提前復(fù)工復(fù)產(chǎn)，體現(xiàn)出節(jié)后強(qiáng)復(fù)蘇的局面。1月電動(dòng)車(chē)中游排產(chǎn)延續(xù) 強(qiáng)勢(shì)，2月受春節(jié)假期影響，應(yīng)有略 微下滑，近期我們的調(diào)研顯示，中游 、整車(chē)排產(chǎn)3月強(qiáng)復(fù)蘇超出1月。2021Q1電池、正極、隔膜環(huán)節(jié)總排 產(chǎn)預(yù)計(jì)較2020Q4環(huán)比微升，歷史上 Q1均為行業(yè)淡季（年末搶裝沖量透 支需求），而當(dāng)前行業(yè)受補(bǔ)貼影響較 小，C端驅(qū)動(dòng)的成長(zhǎng)愈發(fā)彰顯。

       供需視角—上游：上游資源品優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能同樣緊缺，帶動(dòng)金屬原料漲價(jià)

       動(dòng)力電池用量占鋰需求近75% ，2021年全球鋰供需存一定缺口。2021年全球鈷預(yù)期供不應(yīng)求。鈷需求起量達(dá)3.3萬(wàn)噸。2021年全球鎳靜態(tài)供需由短缺轉(zhuǎn)為小幅過(guò)剩，但電池級(jí)硫酸鎳需求提升，存在結(jié)構(gòu)性短缺。

       當(dāng)前碳酸鋰、硫酸鈷、硫酸鎳價(jià)格均強(qiáng)勢(shì)反彈上漲。碳酸鋰同時(shí)為正極前驅(qū)體、電解液核心原料6F的上游原材料，將對(duì)兩個(gè)環(huán)節(jié)的產(chǎn)品帶來(lái)提價(jià)影響。 NCM523電池中，碳酸鋰成本占比7.6%（正極中的占6.1%、電解液中的占1.5%）；硫酸鎳占總成本11.6%，硫酸鈷占總 成本9.0%。碳酸鋰價(jià)格上漲80%，將造成總成本上升27.5元/KWh（+5.1%）；硫酸鈷價(jià)格上漲70%，將造成總成本上升 34.1元/KWh（+6.3%）；硫酸鎳價(jià)格上漲30%，將造成總成本上升18.7元/KWh（+3.5%）。

       此輪金屬原材料、6F均已漲價(jià)已至2017年來(lái)的歷史高位。從2017年至今的分季度價(jià)格數(shù)據(jù)、分位值可見(jiàn)，今年2月份硫酸鎳價(jià)格已達(dá)期間極大值，6F價(jià)格也再次回到了18年Q1水平。

       下游視角：整車(chē)廠對(duì)電池漲價(jià)容忍度相對(duì)較高

       在2021年平均單車(chē)帶電量假設(shè)下，預(yù)計(jì)BEV車(chē)型從一、二線電池廠采購(gòu)，單車(chē)成本分別提升0.5萬(wàn)元（+15.6%）和0.6萬(wàn)元 （+18.8%）；PHEV車(chē)型從一、二線電池廠采購(gòu)價(jià)均提升0.5萬(wàn)元（一線+33.3%、二線+41.7%）。

       雙積分測(cè)算：測(cè)算主流車(chē)企2021年雙積分情況，扣除2018~2020年結(jié)轉(zhuǎn)后，預(yù)計(jì) 2021年行業(yè)積分需求達(dá)91.7萬(wàn)分。造車(chē)：假設(shè)單車(chē)平均積2.8分（綜合考慮 BEV和PHEV），通過(guò)造電動(dòng)車(chē)彌補(bǔ)積分 缺口需造32.8萬(wàn)輛。 外購(gòu)：假設(shè)單積分均價(jià)2500元，通過(guò)在市 場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)需耗資22.9億元。 結(jié)論：?jiǎn)诬?chē)可接受成本上漲在0.7萬(wàn)元以 內(nèi)，低于電池成本的增量。

     中上游漲價(jià)，引起鋰電產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)重新分配

       鋰電材料2月價(jià)格普漲（或止跌）

       鋰電材料2月價(jià)格變動(dòng)： 負(fù)極、隔膜、三元電池價(jià)格同比下降，環(huán)比穩(wěn)定；LFP電池價(jià)格同比下降，環(huán)比上升；其余材料價(jià)格均有上升。

      全年價(jià)格預(yù)期：各環(huán)節(jié)對(duì)一、二線電池廠差異化定價(jià)

      一線電池廠采購(gòu)價(jià)格預(yù)期： 三元正極降價(jià)40%，負(fù)極降價(jià)10%，隔膜價(jià)格不變，電解液漲價(jià)15%，銅價(jià)漲30%、加工費(fèi)提5%（銅箔合計(jì)漲18%） 。

      二線電池廠采購(gòu)價(jià)格預(yù)期： 三元正極漲價(jià)45%，負(fù)極不降價(jià)，隔膜漲價(jià)5%，電解液漲價(jià)20%，銅價(jià)漲25%、加工費(fèi)提10%（銅箔合計(jì)漲20%） 。

      成本測(cè)算其他假設(shè)：負(fù)極：2021年，自產(chǎn)石墨化比例由40%提至60%；隔膜：2021年，整體開(kāi)工率由70.4%提至79.2%（ 整體開(kāi)工率=產(chǎn)能利用率*半成品良率*成品良率）；電解液：自產(chǎn)6F比例60%。

      全年利潤(rùn)分配預(yù)期：鈷鋰、電解液（含6F）、電池龍頭利潤(rùn)有望增厚

      測(cè)算2021年各環(huán)節(jié)單位毛利潤(rùn)變動(dòng)情況。正極環(huán)節(jié)：由其定價(jià)模式?jīng)Q定，雖然成本急劇上升，單位毛利潤(rùn)（加工費(fèi)）變動(dòng)不大；負(fù)極：針狀焦?jié)q價(jià)帶動(dòng)成本略有 上升，格局相對(duì)分散導(dǎo)致向下游傳導(dǎo)難度較大，對(duì)龍頭電池廠繼續(xù)降價(jià)對(duì)盈利有所影響；隔膜：成本受原材料價(jià)格波動(dòng) 影響小，價(jià)格預(yù)計(jì)與去年持平或略漲，經(jīng)營(yíng)杠桿改善，帶來(lái)盈利能力穩(wěn)中有升；電解液：資源品鋰鹽漲價(jià)+添加劑短缺 ，將使電解液漲價(jià)幅度超過(guò)成本上漲幅度，帶來(lái)盈利改善。

      全年利潤(rùn)分配預(yù)期：復(fù)盤(pán)上一輪漲價(jià)，上游利潤(rùn)增厚，電池影響有限

      2015年行業(yè)增速較快，但基數(shù)較小。2016~2018H1，需求爆發(fā)，上游產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)周期錯(cuò)配；原材料價(jià)格持續(xù)處于上漲通道。6F在2017年全面實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代化，產(chǎn)能大幅釋放后，價(jià)格較資源品先行下滑。上一輪原材料漲價(jià)周期中，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)主要集中于上游；電池環(huán)節(jié)影響有限，2018年寧德毛利率同比降低主要原因?yàn)檠a(bǔ) 貼退坡影響。

    各環(huán)節(jié)調(diào)價(jià)幅度&利潤(rùn)重新分配的依據(jù)

      三元正極產(chǎn)業(yè)鏈：利潤(rùn)聚攏上游，正極、前驅(qū)體廠商加工費(fèi)增厚有限

      正極行業(yè)格局：行業(yè)格局相對(duì)分散，龍頭份額提升。產(chǎn)品差異化有限；龍頭電池廠掌握技術(shù)，正極環(huán)節(jié)多為代工角色。隨著TOP3綁定下游大客戶(hù)（容百、長(zhǎng)遠(yuǎn)—寧德；當(dāng) 升—SKI），受益于一線電池廠競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大、需求放量，其自身市場(chǎng)份額也有所提高。正極環(huán)節(jié)占電池成本比例最高（約35%）；采用原材料成本+加工費(fèi)的定價(jià)模式，主要賺取加工費(fèi)。三元正極成本拆分：我們測(cè)算NCM523原材料成本占比86%；高鎳電池中硫酸鎳的成本占比提升：NCM811較NCM523， 硫酸鎳成本占比由43%提升至63%。由于采用公式定價(jià)，原材料成本變動(dòng)對(duì)正極企業(yè)的影響并不大。

      LFP正極產(chǎn)業(yè)鏈：利潤(rùn)聚攏上游，正極廠商加工費(fèi)增厚有限

      LFP正極環(huán)節(jié)定價(jià)模式：原材料成本+加工費(fèi)。主要賺取加工費(fèi)。LFP正極成本拆分： 我們測(cè)算原材料成本占比79.5%，其中氫氧化鋰占總成本41.4%。正極定價(jià)=原材料成本+加工費(fèi)，LFP噸加工費(fèi)保持0.55萬(wàn)元/噸，若假設(shè)對(duì)電池廠商價(jià)格傳導(dǎo)通暢，正極廠商一個(gè)月的原 材料庫(kù)存（主要是鋰鹽庫(kù)存），則材料成本可節(jié)省6.2%，帶來(lái)噸毛利潤(rùn)提升20.5%。

       正極價(jià)格：上游原材料價(jià)格中樞上移，傳導(dǎo)至正極價(jià)格上漲

       LFP正極供給緊平衡，三元正極過(guò)剩緩解，龍頭預(yù)計(jì)將滿(mǎn)產(chǎn)�？紤]到上游鈷、鋰原材料由于供需缺口帶來(lái)的價(jià)格上漲 ，帶來(lái)的較大影響。我們預(yù)計(jì)2021年碳酸鋰、硫酸鈷、硫酸鎳將分別漲價(jià)81.8%、69.2%、34.5%，帶動(dòng)成本上漲40%~45%；按照定價(jià)模 式，我們預(yù)計(jì)原材料成本可傳導(dǎo)給電池廠商，帶來(lái)正極材料價(jià)格上漲40%~45%。

       負(fù)極：針狀焦?jié)q價(jià)帶來(lái)影響，自產(chǎn)石墨化成本優(yōu)勢(shì)顯著

       負(fù)極行業(yè)格局：“四大三小”格局清晰，合計(jì)市占率84.4%。 石墨負(fù)極時(shí)代、電池價(jià)格下降背景，降本仍是創(chuàng)造核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵。負(fù)極環(huán)節(jié)盈利模式：賺取加工費(fèi)。負(fù)極成本拆分： 我們測(cè)算中端人造石墨負(fù)極中針狀焦成本占比約20%；自產(chǎn)石墨化帶來(lái)的電耗/外協(xié)石墨化成本平均約占55%。

       相比于其他環(huán)節(jié)，負(fù)極環(huán)節(jié)供給相對(duì)寬裕；進(jìn)口針狀焦價(jià)格上漲會(huì)對(duì)毛利造成影響，但考慮 龍頭廠商自產(chǎn)石墨化比例均維持較高水平，能保 證毛利率的相對(duì)穩(wěn)定。預(yù)計(jì)2021年全年對(duì)一線電池廠平均價(jià)格下降10% ，對(duì)二線電池廠價(jià)格保持穩(wěn)定。

       電解液：原材料供給短缺，價(jià)格傳導(dǎo)相對(duì)通順

       電解液行業(yè)格局：行業(yè)集中度高，龍頭市場(chǎng)份額持續(xù)提升。電解液行業(yè)盈利模式：配方型、代加工行業(yè)，賺取縱向一體化的利潤(rùn)。電解液生產(chǎn)主要有三種模式：1）配方由電池廠提供；2）配方合作開(kāi)發(fā)；3）電解液廠提供配方。電解液成本拆分：鋰鹽是成本中心，占總成本近34%。添加劑高單價(jià)，針對(duì)高性能要求的電池產(chǎn)品，未來(lái)添加劑使用 種類(lèi)增多后，成本占比會(huì)進(jìn)一步提高（掌握配方專(zhuān)利的企業(yè)受益）。

       隔膜：產(chǎn)能利用率提升，攤薄折舊成本

       隔膜行業(yè)格局：行業(yè)集中度高，龍頭企業(yè)并購(gòu)后進(jìn)一步提高市場(chǎng)地位。隔膜環(huán)節(jié)技術(shù)壁壘、資本壁壘較高，是典型的先發(fā)優(yōu)勢(shì)行業(yè)。龍頭企業(yè)通過(guò)對(duì)外并購(gòu)，鞏固自身地位；隨著大廠規(guī)模優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步擴(kuò)大，其他小廠市場(chǎng)份額被嚴(yán)重?cái)D占。行業(yè)性質(zhì)：重資產(chǎn)行業(yè)，經(jīng)營(yíng)杠桿提升，二線廠商邊際改善大。隔膜成本拆分：原料占總成本比例約30%~40%（ 含PP/PE和可回收利用的石蠟油、二氯甲烷），通用塑料屬大宗品， 價(jià)格與新能源車(chē)起量關(guān)聯(lián)性較小。而單位折舊成本在干法/濕法產(chǎn)品中占比分別達(dá)34.9%和30.0%，重資產(chǎn)屬性明顯。

       電池：優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能多被定點(diǎn)、包銷(xiāo)，訂單外溢概率大

       龍頭電池廠商產(chǎn)業(yè)鏈議價(jià)能力強(qiáng)，且通過(guò)提升能量密度降本，受漲價(jià)影響較小。 三元?jiǎng)恿﹄姵爻杀静鸱郑篘CM523型電芯材料成本占比約80%，三元正極材料在其中占比最高（占材料成本30%+）�；�于一線廠商采購(gòu)價(jià)格預(yù)期，若能量密度與2020年持平不變，我們測(cè)算：2021年龍頭電池公司NCM523（Ni55）單位 KWh成本上升71.6元（增本13.2%），電芯材料成本占比提升。

       龍頭電池廠商通過(guò)提升能量密度降本，能降低原料漲價(jià)影響。電池成本對(duì)能量密度指標(biāo)的敏感性較強(qiáng)。若假設(shè)今年能量密度能有5%~10%的提升，對(duì)應(yīng)全年成本較2020年提升 3.0%~8.1%，降低原料漲價(jià)帶來(lái)的成本壓力。

      遠(yuǎn)期利潤(rùn)分配展望：壁壘決定格局，企業(yè)分化加劇

        遠(yuǎn)期利潤(rùn)分配：行業(yè)壁壘決定方向

       各環(huán)節(jié)的盈利模式、壁壘決定長(zhǎng)期利潤(rùn)分配的方向。利潤(rùn)將向具備資本壁壘與技術(shù)壁壘的環(huán)節(jié)集中。資本壁壘：Li、Co、Ni、隔膜。 技術(shù)壁壘：電池、隔膜、LiFSI、硅碳負(fù)極。 收取加工費(fèi)，產(chǎn)品差異化不大：正極、電解液、石墨負(fù)極、結(jié)構(gòu)件、銅箔。

       遠(yuǎn)期利潤(rùn)分配：企業(yè)壁壘影響行業(yè)格局，加劇分化

       企業(yè)壁壘帶來(lái)α，影響行業(yè)格局，一二線廠商分化加劇。行業(yè)壁壘較強(qiáng)的環(huán)節(jié)，具備技術(shù)與資本壁壘的企業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)較強(qiáng)，呈現(xiàn)強(qiáng)者更強(qiáng)的局面。如寧德、恩捷 。收取加工費(fèi)屬性的環(huán)節(jié)，龍頭若具備一體化、技術(shù)路徑差異化的成本優(yōu)勢(shì)，則可逐步加大領(lǐng)先身位，搶占更多行業(yè)份額。 如一體化企業(yè)天賜、新宙邦、當(dāng)升、容百、華友等。液體6F差異化技術(shù)路徑帶來(lái)成本優(yōu)勢(shì)的天賜材料。

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