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       2月18日，特斯拉稱將自主研發(fā)新電池，并在4月份的電池投資人會議上宣布電池成分等具體信息。據(jù)悉，新電池的含鈷量可能為零。

 

       這引起了投資者對于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈價值的分歧。特斯拉是否會逐步過渡到自己制造電池？寧德時代與它的長期關(guān)系究竟如何？特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈的開放程度如何？如果回到磷酸鐵鋰路線，比亞迪的價值是否需要大幅重估?

 

       不可否認，特斯拉對于無鈷動力電池的計劃，是對于產(chǎn)業(yè)鏈的格局重塑。

 

       動力電池的系統(tǒng)重要性極強。作為新能源電動汽車的“心臟”，占整車成本的30％-40％，直接影響著電動汽車的續(xù)航和安全性。此前，市場認為特斯拉無法類比蘋果手機，最主要的一大原因就是，蘋果手機可以采用硬件全部外包的模式去做，而特斯拉不行。僅一個核心部件動力電池的成本就占據(jù)整車40%-50%，如此高的成本權(quán)重意味著，如果無法完全掌控將會帶來極高的成本波動風險。

 

       動力電池在產(chǎn)業(yè)鏈上的議價能力強，競爭格局已經(jīng)壟斷競爭，長此以往，可能威脅整車企業(yè)。如果動力電池競爭格局進一步趨于寡頭壟斷，整車企業(yè)的議價能力、產(chǎn)品管線創(chuàng)新能力以及成本控制能力都將受到威脅。此前比亞迪無論如何現(xiàn)金流緊張，也要堅持全產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋，就是出于這種產(chǎn)業(yè)安全的考慮。特斯拉本次宣布自主研發(fā)電池，顯然考慮的不只是眼下的成本問題，而是對于產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈控制能力未雨綢繆。

 

       一個更加重要更加前瞻的大局觀是：汽車動力系統(tǒng)革命與汽車電子化革命的銜接需要較長時間。雖然是兩個革命性創(chuàng)新，但由于二者之間并不能無縫銜接，基于前者培育的優(yōu)勢，未必能夠轉(zhuǎn)移至汽車電子化時代。在此時期，我們很難想象整車企業(yè)在動力系統(tǒng)的供應(yīng)鏈上，不去做深入布局。所以，我們在上一篇文章—看空特斯拉？新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：這次不一樣…曾提反復指出，對于終端整車企業(yè)來說，企業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈布局決定了企業(yè)在車型設(shè)計、生產(chǎn)和產(chǎn)能組織上的反應(yīng)能力與組織能力，也決定了企業(yè)未來的創(chuàng)新能力與成長能力。

 

       然而當下的A股，（動力電池龍頭）寧德時代：（全產(chǎn)業(yè)鏈布局）比亞迪的的市值比=3500億：1700億，這合理嗎?此前的A股新能源汽車產(chǎn)業(yè)行情，似乎只認一個龍頭特斯拉，特斯拉的市值超萬億，產(chǎn)業(yè)鏈上的動力電池企業(yè)寧德時代的市值也達到3500億以上。寧德時代的市值，更是達到了另一個全產(chǎn)業(yè)鏈布局、產(chǎn)業(yè)鏈最為完整的國產(chǎn)新能源汽車企業(yè)比亞迪的2倍以上。

 

       這里面的小悖論是：

 

       ①寧德時代如果不向下游整車延伸產(chǎn)業(yè)鏈，它目前在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位安全嗎，特斯拉與它、比亞迪與它又將是什么競爭合作關(guān)系呢？

 

       ②寧德時代如果向下游延伸產(chǎn)業(yè)鏈，它的資本支出、再投資會達到什么水平，估值與市值又應(yīng)該如何思考呢？

 

       事實上，我們知道，資本市場最忌諱的就是線性思考。從現(xiàn)在線性外推將來，從歷史線性外推歷史如何重來。落實到寧德時代這家公司身上，大家很容易一方面基于特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈看好它，另一方面又線性外推寧德時代過去相對于產(chǎn)業(yè)鏈上的優(yōu)勢地位。

 

       推演企業(yè)估值的時候，我們需要抓住更本質(zhì)的問題來進行思考。而不是陷入線性外推的陷阱。

 

       具體來說，對于寧德時代，理解公司的難點在于：

 

       1、寧德時代處于什么生命周期？

 

       正如我們上一篇文章—看空特斯拉？新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：這次不一樣…提到新能源汽車的滲透率尚且不足5%，整個行業(yè)尚處于滲透率快速爬坡的起點，也就是成長的早期。寧德時代作為產(chǎn)業(yè)鏈上的重要公司，理論上，也應(yīng)該處于成長期的早期。

 

       然而，在賽道開始加速以前，公司的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期、營運資本增加等財務(wù)數(shù)據(jù)，已經(jīng)好得完全不像一個成長早期的公司。作為一顆冉冉升起的明日之星，寧德時代不論是堅挺的利潤率、快速的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期、或是為負的凈運營資本變動額，種種指標似乎都顯示寧德時代的“過好”跡象。

 

       企業(yè)生命周期的誤判，可能會導致一種預(yù)測的風險之一是：預(yù)期寧德時代的毛利率和凈利率水平能夠長期保持這種高水平？

 

       此外，一般來說，成長型企業(yè)的價值創(chuàng)造來自增長型資產(chǎn)，而現(xiàn)有資產(chǎn)通常只是總價值的一小部分。因此大部分成長型企業(yè)的利潤通常較微薄。這也是為何，我們�？吹接行┕善泵髅鳑]創(chuàng)造什么盈利，但是估值卻很高，因為市場已經(jīng)把增長型資產(chǎn)的價值計入到股價中了。

 

       然而，這樣微薄的利潤可能是因為有較大量的產(chǎn)能投入、研發(fā)投入或是營銷網(wǎng)絡(luò)搭建等資本支出造成。這些資本的投入除了維持技術(shù)或是推廣現(xiàn)有產(chǎn)品以外，更多的是為未來鋪路，像是支撐業(yè)績的持續(xù)性及培養(yǎng)客戶基礎(chǔ)等等。

 

       因此，在對成長型企業(yè)進行估值時，若假設(shè)企業(yè)在很少或幾乎沒有再投資的情況下，能持續(xù)享有收入和經(jīng)營利潤的高增長率，往往會高估該企業(yè)的估值。因為增長不是天上掉餡餅，公司必須用再投資換取增長。

 

       企業(yè)生命周期的誤判，可能會導致一種預(yù)測的風險之二是：對于企業(yè)未來的營運資本增加和資本投入出現(xiàn)低估風險。畢竟，寧德時代過去幾年太優(yōu)秀了。

 

       一般來說，在寧德時代高速增長的同時，仍需要有相對應(yīng)再投資來支撐。若資本支出被低估或是少計了，業(yè)績增長的可持續(xù)性就會降低，此時的估值故事可能就會有一些不那么可靠了。

 

       2、估值的解決方案

 

       對于尚且處于成長早期的公司，我們常常采用各種不同的解決方案：

 

       方案之一：通過倍數(shù)來估值某些成長型公司，而且這種倍數(shù)往往不拘泥于凈利潤、EBIT或者EBITDA之類財務(wù)性變量。用戶量、單位用戶價值、單位產(chǎn)能價值等等經(jīng)營性變量，也常常成為倍數(shù)估值的基礎(chǔ)性變量。

 

       這是更接近商業(yè)實質(zhì)的基礎(chǔ)性價值，但也是更容易進行線性外推的解決方案。

 

       方案之二：通過終局價值來思考企業(yè)未來的市值規(guī)模。

 

       方案之三：通過DCF的估值范式，結(jié)合產(chǎn)業(yè)鏈研究、產(chǎn)業(yè)比較法，來梳理公司的商業(yè)模式、核心競爭力、風險點和未來的前景。

 

       其中，終局價值的思考模式指的是：以假設(shè)這家成長型企業(yè)在5年左右的時間達到成熟期，增長速度和盈利能力均達到成熟企業(yè)的狀態(tài)，行業(yè)的競爭格局和產(chǎn)業(yè)鏈格局也達到成熟狀態(tài)。此時，企業(yè)大概達到了多大的收入規(guī)模，然后給予較為合理的EBIT率和ROIC水平來測算公司的盈利能力，以及對應(yīng)的估值水平，再據(jù)以倒推公司市值的成長空間和投資回報率，防止踩入線性外推的誤區(qū)中。

 

       舉例來說，我們以本篇的主角—寧德時代為例。

 

       目前市場上對新能源汽車行業(yè)的規(guī)模增速有一種簡單粗暴的算法，從規(guī)劃來看，中國在2025年必須要實現(xiàn)25%的滲透率，約是現(xiàn)在的五倍左右。若寧德時代能跟上行業(yè)增長，5年后的銷量是現(xiàn)在的5倍，假設(shè)它EBIT率從現(xiàn)在接近30%的水平，下降到20%左右的水平，那么達到2025年的終局狀態(tài)，它的利潤能做到300億左右；對應(yīng)20倍左右的市盈率水平，市值可以達到6000億左右。如果再加上儲能業(yè)務(wù)這種期權(quán)，未來的空間規(guī)模和壁壘更值得想象，完全可以假設(shè)永續(xù)增長。

 

       分析動力電池這種高成長性的行業(yè)，采用終局價值的情景性分析和敏感性測算，來推算市值空間和5年的復合投資回報率，是比較有實踐價值的。

 

       那么，終局價值是如何與DCF模型交叉驗證的呢？這種算法的合理性與陷阱又會是什么呢？

 

       我們將從產(chǎn)業(yè)鏈研究和step by step分析DCF模型開始講起。

       01

 

       產(chǎn)業(yè)鏈研究的角度

 

       由于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈總體上處于生命周期的早期，幾乎每個子環(huán)節(jié)都會有大量的資本投入。在這樣的情況下，我們可以通過毛利率的對比，去看橫向(同個板塊)企業(yè)之間控制成本的能力如何，或是縱向(產(chǎn)業(yè)鏈上下游)企業(yè)之間誰能分到最多利潤。

 

       首先，重資產(chǎn)行業(yè)需要對比上下游企業(yè)的毛利率和同行業(yè)企業(yè)的毛利率，來理解產(chǎn)業(yè)鏈價值的分配。

 

       其次，在一個技術(shù)路線極其重要、研發(fā)投入與研發(fā)能力至關(guān)緊要的行業(yè)，企業(yè)的研發(fā)投入及其產(chǎn)出能力，極大程度反映了企業(yè)的核心競爭力及其可持續(xù)性。

 

       最后，需要對比同行業(yè)企業(yè)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期，來理解企業(yè)的經(jīng)營效率差異。由于新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈近幾年受補貼退坡影響比較大，相鄰環(huán)節(jié)上下游間占款現(xiàn)象嚴重，所以現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期的指標分析是必要的。通過這項指標的比較研究，我們可以清楚看到誰在面對上下游夾擊的應(yīng)對能力較好，在這條鏈上的話語權(quán)最大。

 

       1.1寧德時代的毛利率是產(chǎn)業(yè)鏈之王

 

       2018年寧德時代以296.11億元的營業(yè)收入獲得了33.87億元的歸母凈利潤，毛利率為32.80%。同期，排行老二的比亞迪營業(yè)收入1300.55億元，歸母凈利潤27.80億元，毛利率16.4%。

       我們可以發(fā)現(xiàn)寧德時代的毛利率是比亞迪的兩倍，因此能以比亞迪1/7的收入完成與比亞迪相當體量的歸母凈利潤。

 

       如果說比亞迪受整車業(yè)務(wù)影響，不妨和同為動力電池龍頭的國軒高科的比較一下。2018年，國軒高科的毛利率是29.2%，雖然毛利率和寧德時代接近，但是絕對值下降的幅度將近10%。

 

       整測補貼退坡以來，新能源汽車銷量下滑嚴重，動力電池行業(yè)產(chǎn)能過剩，供給嚴重大于需求。為了維持市場份額，動力電池企業(yè)普遍毛利率大幅下滑，但是寧德時代仍然占據(jù)了制高點的水平。

 

       1.2研發(fā)投入較高

 

       接著從研發(fā)投入來進行比較研究。2017年、2018年、2019年第三季度，寧德時代的研發(fā)費用分別為10.81億元、16.03億元、19.91億元和8.43億元，占當年總營收的比例分別為8.02%、7.62%和6.7%，研發(fā)投入比例相當高。

 

       我們可以看到寧德時代不管是員工人數(shù)占比，或是研發(fā)費用率基本上都處于行業(yè)較高水平。雖然國軒高科的（研發(fā)費用率+資本化的研發(fā)投入/收入）水平是行業(yè)之最，但是考慮到國軒高科的營收水平較之寧德時代差距較大，寧德時代的研發(fā)投入絕對水平可以說是處于較高水平了。

       通過持續(xù)重金投入研發(fā)，寧德時代也換回了足夠多的回報。一方面，寧德時代憑借尖端技術(shù)拿下了多家整車廠的新能源汽車動力電池訂單，鞏固了其市場地位；另一方面是在市場行情出現(xiàn)波動時，寧德時代能維持較為穩(wěn)定的毛利率。

 

       在國際市場上，寧德為寶馬、大眾、豐田、通用、戴姆勒等車企巨頭的供應(yīng)伙伴；在國內(nèi)市場上，寧德時代則與上汽、廣汽、吉利、東風等頭部自主品牌建立了合資公司，通過利益深度捆綁，增加下游車企轉(zhuǎn)移其他廠商的難度和成本，將更有利于穩(wěn)住自己的全球霸主地位。

       1.3現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期行業(yè)最快

 

       再來是現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期的比較研究。我們先從整條產(chǎn)業(yè)鏈的角度來看，目前行業(yè)應(yīng)收賬款及票據(jù)合計占營收比例在26.63%，處于正常水平。其中，隔膜和電池環(huán)節(jié)的比重已經(jīng)達到67.2%和55.68%，存在較大的壞賬風險，長期會造成企業(yè)資金斷鏈。

 

       而行業(yè)平均應(yīng)付款和應(yīng)付票據(jù)比例則高達36.62%，其中電池環(huán)節(jié)的比重已經(jīng)達到54.1%，個別企業(yè)比重超過100%，存在較大的資金周轉(zhuǎn)壓力。

       東方證券研究所統(tǒng)計產(chǎn)業(yè)鏈從整車到四大材料6大環(huán)節(jié)近60家上市公司2014—2019年前三季度應(yīng)收款和應(yīng)付款周轉(zhuǎn)情況，行業(yè)平均應(yīng)收賬款和應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率均持續(xù)下降，說明行業(yè)資金周轉(zhuǎn)速度在變慢，這與產(chǎn)業(yè)鏈上下游之間逐漸增加的占款周期有關(guān)。

       尤其是16-18年補貼盛行期，由于國家補貼發(fā)放延遲，導致整個行業(yè)由下游車企到上游材料廠，相鄰環(huán)節(jié)上下游間占款現(xiàn)象嚴重。同時，運營效率的下降也和各環(huán)節(jié)大規(guī)模擴產(chǎn)能有關(guān)，產(chǎn)能利用率下降使得上游企業(yè)資金壓力明顯增加。其中電池環(huán)節(jié)的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率自2014年以來急劇下降，這是因為車企因補貼到賬延遲以及向經(jīng)銷商壓貨等因素，導致車企回款明顯變慢，車企在現(xiàn)金流緊張的情況下，只能選擇擠壓電池的貨款，從而影響了電池環(huán)節(jié)的資金回流和付款壓力，進而繼續(xù)向上游四大材料環(huán)節(jié)傳導。

       2019年以來，電池環(huán)節(jié)產(chǎn)能呈現(xiàn)出清跡象，部分規(guī)劃項目因補貼大幅退坡需求量不達預(yù)期而停滯不前，更有一些電池廠開始被淘汰，根據(jù)連線新能源統(tǒng)計，目前有包括沃特瑪在內(nèi)的4家電池公司相繼宣布破產(chǎn)清算，其中1家為鉛酸電池廠，3家為鋰電池廠商。

 

       在動力電池一片哀聲四起的情況下，我們?nèi)钥梢钥吹綄幍聲r代的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期表現(xiàn)不俗。目前寧德時代的轉(zhuǎn)換周期是比亞迪的一半，國軒高科的1/3。顯示出寧德時代在行業(yè)中是具備話語權(quán)的，同時也能降低上下游夾擊的壓力。

 

       值得注意的是，比亞迪作為終端平臺，幾乎整條產(chǎn)業(yè)鏈的上游環(huán)節(jié)都有參與，理應(yīng)有表現(xiàn)良好的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期。然而，其現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期還是較寧德時代遜色。

       綜上，通過財務(wù)上的差異值來探討背后的原因，我們可以發(fā)現(xiàn)重金研發(fā)是寧德時代采取的策略，而高毛利與良好的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期，則是成功降低成本與維護好客戶關(guān)系的結(jié)果。

 

       02

 

       公司概覽

 

       在展開討論公司的估值之前，小添先帶大家來簡單看一看公司的基本情況。

 

       眾所皆知，寧德時代的主營業(yè)務(wù)為動力電池的研發(fā)和生產(chǎn)。2018年6月11日在深交所創(chuàng)業(yè)板掛牌上市，根據(jù)招股說明書，我們可以看到實際控制人為曾毓群，直接與間接合計持有股權(quán)29.23%。

       寧德時代2019年三季報收入同比增長71.70%，歸母凈利潤同比增長42.31%。但注意，若僅看第三季度業(yè)績，其收入同比增長28.89%，歸母凈利潤同比下降7.2%，毛利率同比下降3.3%，期間費用率同比上升1.6%。從三季度業(yè)績來看，補貼退坡的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。

 

       從寧德時代的收入結(jié)構(gòu)來看，動力電池為主要收入及毛利來源，占收入比重約為88.06%，其次為鋰電池材料(10.46%)和儲能系統(tǒng)(1.49%)。

       其中，動力電池指的是動力鋰電池，為新能源汽車的動力來源；鋰電池材料指得是將廢舊鋰離子電池回收，并將鎳鈷錳鋰等有價金屬通過加工，生產(chǎn)出鋰離子電池材料三元前驅(qū)體用于循環(huán)利用；而儲能系統(tǒng)則為高能量的磷酸鐵鋰方形電池，用于大型發(fā)電、輸配電和用電領(lǐng)域的儲能和后備電池，解決風能、太陽能發(fā)現(xiàn)不規(guī)律的問題。

 

       從整個新能源產(chǎn)業(yè)鏈來看，寧德時代所屬的新能源應(yīng)用可分為上、中、下游三個主要環(huán)節(jié)，寧德時代處在中游。上游是各類電池材料廠商，中游是提供鋰離子電芯、模組和電池管理系統(tǒng)方案的電池廠商；下游為整車廠商等終端用戶。

       2016年—2019年1-9月，公司寧德時代五大客戶銷售金額占當期公司營業(yè)收入的比例分別為79.49%、51.90%、42.34%和44.65%；2016年—2019年1-9月，公司寧德時代五大供應(yīng)商采購金額占當期公司營業(yè)收入的比例分別為19.19%、16.9%、22.15%和20.54%。

 

       由于寧德時代的客戶主要為新能源汽車行業(yè)龍頭企業(yè)，下游行業(yè)集中度較高，導致公司客戶相對集中。因此寧德時代對下游話語權(quán)較弱，對上游話語權(quán)較強。

 

       然而，隨著寧德時代規(guī)模逐漸擴大，大訂單接得越多，五大客戶的營收占比有明顯降低趨勢，這表示話語權(quán)有逐步轉(zhuǎn)向至寧德時代手中。

 

       寧德時代上市前，該行業(yè)中的國軒高科、成飛集成、億緯鋰能、堅瑞沃已先后成立并上市。

 

       盡管是新人，但近三年來，寧德時代的銷量遙遙領(lǐng)先，營收從2015年的57.03億沖刺到2017年的199.97億元；凈利潤也從9.51億元暴增至42.88億元。很明顯，其業(yè)績和國內(nèi)動力電池公司早已不是一個體量，其他幾家公司，2016年凈利潤最高的也才剛過10億。

       從發(fā)展路徑來看，寧德時代是神話一般的存在，創(chuàng)立僅7年便一躍成為全球鋰電出貨量老大；企業(yè)開張后第一單客戶就是寶馬汽車；24天火速過會，刷新IPO過會紀錄等等。

 

       從市場競爭格局來看，目前合資車企、主流自主品牌、新造車勢力企業(yè)的電池主供基本上是寧德時代，2019年國內(nèi)動力電池裝機量62.4GWh，同比+9.5%，而寧德時代2019年裝機量32.8GWh，同比增長38.6%，市占率達51%，“一超”地位明顯。

 

       這一數(shù)字在2016年全年只有22.7%，2017上升為29%，2018年突破40%。早在2015年時，動力電池的市場上還不見寧德時代的身影，但自2016年開始，寧德時代動力電池全球銷量一舉超越了老牌韓系電池企業(yè)，達到全球第三，并在2017年銷量排名全球第一。

       對于寧德時代這樣的神話企業(yè)，我們該如何去預(yù)測？難點又在哪？以下我們將分環(huán)節(jié)進行深入的解釋。

 

       03

 

       營收該如何思考？

 

       動力電池廠商的營收思考難點主要來自于量價的尋找。由于計算動力電池營收的方法不只一種，因此哪種計算方式會更適合，成了重頭之重。

 

       目前市場上比較常見的方法是采用“量*價”的方式來計算營收。其中，量的部分主要是通過“全球裝機量=汽車滲透率*單車帶電量”來計算。然而，逐年計算裝機量與滲透率的數(shù)據(jù)容易產(chǎn)生線性外推的結(jié)果。

 

       因此更適合的方式是通過終局思維的角度來產(chǎn)生大局觀，而滲透率、帶電量、市占率等數(shù)據(jù)，則可以拿來做交叉驗證的工具。

 

       具體該如何計算？我們可以假設(shè)未來寧德時代的產(chǎn)量在樂觀、中性、悲觀的情景下會達到多大的規(guī)模，以此測算近五年的復合增速；而電池售價同樣也能以未來五年的復合下降速度來測算。詳細的分析如下：

 

       3.1裝機量

 

       針對量的計算，市場上對寧德時代“長期”的產(chǎn)能預(yù)期主要分成兩類。一類是如中信建投、萬聯(lián)等券商，他們預(yù)期寧德時代的未來產(chǎn)能規(guī)劃約在160Gwh左右；另一類是如天風、招商等券商，他們預(yù)期寧德時代的產(chǎn)能規(guī)劃能高達200Gwh。

 

       會產(chǎn)生差異的原因，主要是因為部分在建工程只披露了建設(shè)時間跟投資金額，并沒有確定指出產(chǎn)能規(guī)劃多少，因此券商只能因投資金額來裝機量產(chǎn)能。此外，有些產(chǎn)線是基于“現(xiàn)有產(chǎn)能”之后，又有新的投產(chǎn)，因此計算時容易被忽略。

 

       就終局估值的概念來說，我們對寧德時代的產(chǎn)能規(guī)劃計算更接近200Gwh。因為我們在上一篇文章—看空特斯拉？新能源汽車產(chǎn)業(yè)鏈：這次不一樣…，認為2022-2023新能源汽車的銷量會開始邁入高速增長期，若產(chǎn)能規(guī)劃只有160Gwh，恐怕會有些不足。

       3.2電池價格

 

       分析完“量”的變化后，接著是“價”的部分。根據(jù)寧德時代的公告，動力電池系統(tǒng)的銷售均價呈現(xiàn)逐年下降，由2015年的2.28元/Wh降至2019年Q3的1.06元/Wh，累計降幅為52%，主要是由于近年來動力電池產(chǎn)能提升較快及新能源汽車補貼政策調(diào)整。

       動力電池售價未來的發(fā)展趨勢，則可能會受：(1)政策；(2)技術(shù)革新等方面影響。

 

       首先我們來看一下來自政策方面的影響。根據(jù)《節(jié)能與新能源汽車技術(shù)路線圖》規(guī)劃，中國動力電池系統(tǒng)能量密度在2020年需達到250Wh/kg、2025年達到280Wh/kg，同時2020/2025年電池系統(tǒng)價格達到1.0/0.9元/Wh，充分發(fā)揮成本優(yōu)勢構(gòu)筑全球競爭力。

 

       技術(shù)革新方面，發(fā)展高鎳電池是動力電池發(fā)展的趨勢，但就成本拆解來看，高鎳電池相比于622、及523并無法便宜多少。

       因此價格的預(yù)測，大概率會先以政策規(guī)劃為基準。原因主要如下：

 

       1、2019年寧德時代電池售價為1.06元/Wh，離政策目標1.0元/Wh相差不遠。

 

       2、雖然電池售價為1.06元/Wh，成本已經(jīng)降至0.75元/Wh，但寧德時代仍需負擔較高昂的研發(fā)費用以及資產(chǎn)減值損失(2018年有7億元來自于存貨減值)，因此我們不認為寧德時代會在政策達標后，還會大幅降低售價。

 

       3、成本雖以降至0.75元/Wh，但原材料事實上已逼近成本線，降價幅度不大。

 

       3.3終局計算與交叉驗證

 

       根據(jù)歷史的數(shù)據(jù)顯示，2016年-2019年寧德時代的產(chǎn)能分別為7.6GWh、17.09GWh、21.26GWh、32.82GWh，復合增長率為44.16%。

       未來的部分，根據(jù)終局思維，產(chǎn)能會增長到200GWh左右，以目前40-50GWh(取中樞45GWh)的水平來測算，5年復合增速約在34.76%。假設(shè)銷量增速與產(chǎn)能增速維持基本一致，我們可以將34.76%的增速假設(shè)為中性情景，25%為悲觀情景，45%為樂觀情景。

 

       同樣地，我們以終局思維假設(shè)未來電池售價有辦法將至0.75元/Wh，其五年復合降幅為7.16%。

 

       接著我們對量與假的終局計算如下。通過量和價的增速預(yù)測，我們大致能看出市值的全貌長怎樣。其中，EBIT率與市盈率的假設(shè)，均以未來五年寧德時代能從成長期邁入成熟期的觀點進行計算。

       最后，我們?nèi)绾谓徊骝炞C這樣量價相乘的方法是否可行？最直接的方式就是通過“全球裝機量=汽車滲透率*單車帶電量”來計算。

 

       2022-2023年新能源汽車的滲透率會達到10%左右，2025年預(yù)期會在20%。這時新能源汽車的銷量約在1200萬輛左右。

 

       由于單車帶電量平均為55KWh，這表示2025年全球裝機量的數(shù)據(jù)將達到660GWh，五年后寧德時代的全球市占率會在30%左右。

 

       然而在市場上，甚至有分析師的預(yù)測是寧德時代的全球市占率會從31%增長至50%左右。

 

       我們要知道，若整車終端想要介入電池市場，動力電池的市占率不應(yīng)該超過50%。

 

       因為終端對上游的寡頭壟斷具有抑制作用，就如我們開頭所提過的那樣。此時，作為第三方，合理的水平更應(yīng)該在30%左右。

 

       04

 

       成本該如何思考？

 

       說明營收的思考難點后，接著我們來談成本的終局估值概念。根據(jù)公司公告，我們可以看出寧德時代的營業(yè)成本主要來自于直接材料，也就是上游的部分，其占營業(yè)成本比重高達83.58%。這表示我們在進行成本預(yù)測時，最主要考量的點就是上游原材料的價格變化。

       目前，市場上有許多投資者認為，若從歷史的角度上來看，隨著電池售價越來越低，成本肯定會越來越便宜。然而在為成長型企業(yè)進行估值時，誤區(qū)就在于以歷史的數(shù)據(jù)來衡量未來數(shù)據(jù)，尤其像營收、成本這類的數(shù)據(jù)波動會較大。

 

       前兩年動力電池廠商的毛利率高企，除了營收有較大的增幅以外，材料價格逐年降低也是主要原因。然而。未來成本會開始反彈還是持續(xù)降低，我們主要考慮兩項關(guān)鍵因素：(1)上游材料價格接近成本線，大幅降價可能性低；(2)上游原材料減產(chǎn)，主導權(quán)從需求端慢慢轉(zhuǎn)移自供應(yīng)端(即原材料廠商手中)。

 

       4.1中游材料價格接近成本線

 

       首先，針對中游材料的分析，東方證券認為目前中游材料價格觸及歷史低位并在低盈利下逐漸企穩(wěn)，部分材料甚至出現(xiàn)了上升的勢頭。因為新能源車的補貼絕對額已經(jīng)從2018年的最高5萬/輛降到了目前的1.8、2.5萬/輛，到2020年再次下降的絕對值有限。

 

       此外，在經(jīng)歷2019年補貼超預(yù)期下滑之后，新能源車企業(yè)普遍做好了充分的應(yīng)對，在2020年補貼再下滑時能更加游刃有余，因此判斷電池價格不會出現(xiàn)絕對量的大幅下滑，而中游材料企業(yè)也有望在低盈利下維持價格平穩(wěn)。

       其中，我們可以通過報告看到國內(nèi)碳酸鋰價格接近主要廠商成本線，2020年鋰價預(yù)將見底。2019年上半年電池級碳酸鋰價格約為8.16萬/噸，碳酸鋰龍頭企業(yè)仍能有所盈利，但進入三季度以來碳酸鋰價格已跌至6萬元/噸，該價格已經(jīng)接近天齊鋰業(yè)上半年生產(chǎn)成本線(天齊鋰業(yè)費用較高，導致總成本偏高)，也已經(jīng)低于贛鋒鋰業(yè)、雅化集團上半年的生產(chǎn)成本和現(xiàn)金成本，如果四季度相關(guān)企業(yè)無法在成本端大幅改善，碳酸鋰盈利有可能出現(xiàn)大幅惡化。

 

       4.2上游原材料減產(chǎn)

 

       除了中游材料接近于成本線，上游礦業(yè)減產(chǎn)也是值得討論的一點：(1)瑞士嘉能可關(guān)停鈷；(2)澳洲鋰礦企業(yè)減產(chǎn)

 

       2019年底前，嘉能可(瑞士)計劃關(guān)停Mutanda銅鈷礦，此舉被認為嘉能可意在調(diào)控全球鈷供給，由此將引發(fā)未來3年鈷供需存缺口。在鈷價低迷的情況下，嘉能可下調(diào)2019年鈷產(chǎn)量指引至4.3萬噸，并計劃年底前關(guān)停年產(chǎn)2.7萬噸的Mutanda銅鈷礦。在供給端，新增產(chǎn)能并不能滿足2.7萬噸缺口，關(guān)停Mutanda無疑給予了市場堅定的鎖量預(yù)期。

 

       供給端到消費端，鈷庫存在漲價中完成轉(zhuǎn)移。嘉能可停礦刺激鈷止跌回升，下游正極廠開啟補庫存是鈷價長期上行的驅(qū)動因素。在鈷價上漲過程中，正極廠將逐漸加大合理庫存和凈庫存水平，預(yù)計2019-2021年，供給端庫存水平將下降至2.1萬噸，基本接近上游2萬噸的合理庫存水平。超過3萬噸的庫存規(guī)模轉(zhuǎn)移至中下游，其中包括供給缺口的1.3萬噸、新增的合理庫存0.8萬噸、下游正極廠凈庫存0.6萬噸。

       此外，澳洲鋰礦企業(yè)GalaxyResources和PilbaraMinerals在未來均有一定減產(chǎn)計劃，而MineralsResources更是宣布旗下鋰礦項目進入維護狀態(tài)，此外，由于需求大幅萎縮及高息債務(wù)影響，AlitaResources已進入重組階段，未來不排除破產(chǎn)可能。

 

       可以說，在鋰周期向下大背景下，處于上游的澳洲鋰礦產(chǎn)商已經(jīng)先知先覺，率先做出減產(chǎn)鎖量計劃。既然鋰的產(chǎn)能出清已經(jīng)開始，未來供給端對鋰價的大幅打壓有可能得到減輕。

       總體來說，由于中游材料價格已接近成本線，加上上游原材料減產(chǎn)等雙重因素，未來動力電池的成本增加的可能性較大。

 

       05

 

       研發(fā)費用該如何思考?

 

       研發(fā)費用思考的難點在于高企的研發(fā)費用。

 

       一般來說，動力電池按正極材料的不同，主要分為磷酸鐵鋰電池、三元材料電池和錳酸鋰電池等類型，不同正極材料制備的動力電池的性能指針各有優(yōu)劣。在政府決定全力扶持電動車產(chǎn)業(yè)之后，業(yè)界出現(xiàn)了技術(shù)路徑之爭。如果選擇了磷酸鐵鋰電池，雖然成本低廉，但能量密度低，續(xù)航不持久；而三元電池雖然成本稍高，但能量密度高，續(xù)航時間長。

 

       2015年之前，國家政策對磷酸鐵鋰的支持旗幟鮮明，而比亞迪則是最國內(nèi)早進行磷酸鐵鋰動力電池研發(fā)的企業(yè)之一，在很長一段時間都在享受著國家的福利。借著新能源客車在國內(nèi)先行推廣、補貼額度巨大的特點，外加自身體量不小的乘用車業(yè)務(wù)，比亞迪位居國內(nèi)行業(yè)第一。

 

       然而在2016年，新能源車被爆出騙補事件后，國家開始出手整治騙補，新能源車補貼開始降低、且逐步退出，客車市場成為重災(zāi)區(qū)。2017年，新能源客車年銷量較2016年下降了2萬余輛，客車用動力電池需求也因此下降，比亞迪不幸躺槍，業(yè)務(wù)縮水。

 

       與此同時，三元鋰材料用于車用電池的安全性受到國家認可，三元鋰電池開始統(tǒng)治乘用車市場。此后，凡能叫的出名字的新能源車，基本都選擇的是三元鋰電池。

 

       但在三元材料幾乎完全替代了磷酸鐵鋰之際，2019年補貼的再一次大幅退坡在一定程度上改變了三元材料一家獨大的局面，由于低端車型對于價格較為敏感，利潤的壓縮傳導至中上游，磷酸鐵鋰的成本優(yōu)勢凸顯，裝機量出現(xiàn)回暖。

 

       在這樣情況下，如何研發(fā)“便宜的三元電池”成了寧德時代的主要目標。寧德時代通過大量的研發(fā)投入，除了保持電池的高質(zhì)量以外，最重要的就是通過技術(shù)來降低成本。

 

       對于新進競爭者來說，動力電池行業(yè)具有較高的技術(shù)壁壘。像是材料、電芯、模塊、電池包、電池管理系統(tǒng)的研發(fā)和生產(chǎn)均有較高的技術(shù)要求，如沒有相應(yīng)核心技術(shù)，電池生產(chǎn)企業(yè)將很難生產(chǎn)出有競爭優(yōu)勢的產(chǎn)品。

 

       通過持續(xù)重金投入研發(fā)，寧德時代也換回了足夠多的回報。一方面，寧德時代憑借尖端技術(shù)拿下了多家整車廠的新能源汽車動力電池訂單，鞏固了其市場地位；另一方面是在市場行情出現(xiàn)波動時，寧德時代能維持較為穩(wěn)定的毛利率。

 

       2017年、2018年、2019年第三季度，寧德時代的研發(fā)費用分別為10.81億元、16.03億元、19.91億元和8.43億元，占當年總營收的比例分別為8.02%、7.62%和6.7%，研發(fā)投入比例相當高。

 

       由于有高研發(fā)支撐，寧德時代的動力電池成本由由2015年的2.28元/Wh降至2019年Q3的1.06元/Wh，累計降幅為115.09%。在面臨動力電池售價下滑的趨勢下，成本降低后的寧德時代也有了降價的底氣。

 

       與國內(nèi)競爭對手相比，我們可以看到寧德時代不管是員工人數(shù)占比，或是研發(fā)費用率基本上都是行業(yè)之最。其中，雖然寧德時代的研發(fā)費用率在2018年時相較國軒高科低。但值得注意的是，當年度國軒高科將29.57%的研發(fā)費用進行資本化。

       與國際龍頭LG化學對比，我們發(fā)現(xiàn)以往LG化學也有近8%的研發(fā)費用率，但隨著技術(shù)進步到一定水平，研發(fā)投入會隨之遞減。這表示當寧德時代的研發(fā)投入達到能維持業(yè)績增長時(也就是不用再通過大量資本支出來維持時)，研發(fā)投入降低的可能性極大。

       06

 

       銷售費用該如何思考?

 

       銷售費用的誤區(qū)在于忽略售后服務(wù)費。

 

       動力電池作為新能源汽車的核心部件，其研發(fā)、生產(chǎn)、銷售需圍繞車廠客戶特定車型的具體需求進行，隨整車共同開發(fā)。從寧德時代員工分布的來看，可以發(fā)現(xiàn)公司最多的員工并不是銷售人員，而是生產(chǎn)和研發(fā)人員。

 

       因此，許多投資可能會認為銷售人員的比例較小，是否代表銷售費用這塊的預(yù)測就不太重要？并非如此。

       我們可以看到寧德時代的銷售費用在2018年仍有13.79億元的支出，銷售費用率也達4.66％的水平，如果銷售人員只有448人，一般情況下是不會產(chǎn)生如此多的銷售費用。

       若我們?nèi)ゲ鸾怃N售費用的部分，會發(fā)現(xiàn)占最大的是售后綜合服務(wù)費。2018年售后綜合服務(wù)費為7.31億元，占銷售費用的比例高達52.99%。其中，售后服務(wù)費指的是產(chǎn)質(zhì)量保金，即在質(zhì)保期內(nèi)需為客戶提供免費維修等服務(wù)。

       計提售后服務(wù)費時對報表的影響，主要為增加銷售費用的同時，也增加了預(yù)計負債。由于稅法準則下所得稅仍按照不考慮售后服務(wù)費繳納，但會計準則下考慮，因此形成遞延所得稅資產(chǎn)，可抵扣未來的所得稅。

 

       2016年以前，寧德時代對動力電池系統(tǒng)、儲能的售后服務(wù)費按銷售收入的5%計提，2016年開始則變更為按銷售收入的3%計提。

 

       按照天風證券的計算，2018年年末售后服務(wù)費為17億元，2021年末預(yù)計達到63億元。此時，銷售費用中計算的綜合售后服務(wù)費用將從2018年的7.31億元，增長2021年的20.54億元。

(來源：天風證券)

 

       07

 

       管理費用該如何思考?

 

       接著，有關(guān)管理費用的部分，同樣按照上面的邏輯進行拆解。我們可以看到目前管理費用主要來自于職工薪酬�？鄢�掉研發(fā)費用后(2018年以前的管理費用含研發(fā)費用)，管理費用也基本上維持穩(wěn)定。

       因此，管理人員在短期大幅增加的可能性不大。未來隨著在建項目逐步落地，管理費用才可能會因規(guī)模的擴張而跟著營收增長。

 

       08

 

       資產(chǎn)減值損失該如何思考?

 

       資產(chǎn)減值損失的思考難點在于判斷未來的存貨周轉(zhuǎn)速度。

 

       2018年寧德時代的資產(chǎn)減值損失為9.75億元，同比增長298.34%。大量的資產(chǎn)減值損失主要來自于存貨減值方面。

       究竟存貨減值損失會因為寧德時代接到越來越多大單而變多還是減少，我們還需考慮存貨周轉(zhuǎn)率的問題。

 

       由于補貼退坡疊加動力電池供過于求的現(xiàn)象，2018年寧德時代的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)呈現(xiàn)較大幅的增長。但隨著寧德時代接到的大單越來越多，在規(guī)劃的產(chǎn)能尚未建成前，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)大概率會開始減少，資產(chǎn)減值損失也會隨之降低。然而，在大規(guī)模的產(chǎn)能規(guī)劃開始量產(chǎn)后，資產(chǎn)減值損失恐怕仍有升高的風險。

       09

 

       其他收益該如何思考?

 

       其他收益的思考難點在于判斷政府補助的趨勢。

 

       寧德時代的其他收益主要是來自于政府補貼。雖然在2018年時，政府方面曾宣布補貼在2020年即將全面取消，但由于國內(nèi)新能源汽車銷售不如預(yù)期，再加上車企及動力電池的競爭愈加激烈。在2020年初時，政府再次宣稱補貼不會退潮，這表明政府仍會留給國內(nèi)廠商喘氣的空間。

       然而，我們也知道特斯拉的上海工廠啟動、動力電池的白名單放開，都顯示著政府希望通過引入鯰魚的方式，推動產(chǎn)業(yè)鏈上的企業(yè)自主成長，而非倚靠補貼繼續(xù)存活。因此，補貼全面取消必然會發(fā)生，只是大概率會在哪個時間節(jié)點發(fā)生，我們?nèi)缘镁o盯政策的變化。

 

       10

 

       凈運營資本變動額該如何思考?

 

       運營資本變動額的誤區(qū)在于忽略動力電池在產(chǎn)業(yè)鏈上的位置。

 

       怎么說呢？一般而言，大部分投資者在做這項數(shù)據(jù)的衡量時，最直接的方式就是通過存貨變動、經(jīng)營性應(yīng)收及應(yīng)付項目變動、遞延所得稅變動來計算。但這樣在預(yù)測時，很容易會踩進以歷史數(shù)據(jù)來衡量的誤區(qū)。

 

       先前我們才提過，成長型企業(yè)最忌諱的就是以歷史數(shù)據(jù)來測算未來，因為市場格局尚未穩(wěn)定，加上業(yè)績波動較大，若用歷史數(shù)據(jù)來進行計算，會導致大者恒大、小者恒小。

 

       因此在拆解凈運營資本變動額之前，我們有必要先了解整條產(chǎn)業(yè)鏈的情況，尤其存貨、應(yīng)收、應(yīng)付等項目又與上下游的話語權(quán)有極大的關(guān)系。同樣地，這也是我們再三強調(diào)，需養(yǎng)成“大局觀”的思維。

 

       在第一章節(jié)—財務(wù)與經(jīng)營數(shù)據(jù)的驗真部分，我們才提到電池環(huán)節(jié)的應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率自2014年以來急劇下降，主要是因車企因補貼到賬延遲以及向經(jīng)銷商壓貨等因素，導致車企回款明顯變慢，車企在現(xiàn)金流緊張的情況下，只能選擇擠壓電池的貨款。

 

       然而，在動力電池一片哀聲四起的情況下，我們?nèi)钥梢钥吹綄幍聲r代的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期表現(xiàn)不俗。2018年寧德高端三元產(chǎn)能供不應(yīng)求，預(yù)收賬款開始猛增，2019年Q3預(yù)收賬款/營收比例甚至超過消費股，議價能力較強。

(來源：天風證券)

 

       而電動車產(chǎn)業(yè)鏈的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率基本為1-3，應(yīng)收賬款回款較差，但寧德時代為供應(yīng)鏈中回款效率最高的企業(yè)。

(來源：天風證券)

 

       橫向(同板塊)對比上，目前寧德時代的轉(zhuǎn)換周期是比亞迪的一半，國軒高科的1/3。顯示出寧德時代在行業(yè)中是具備話語權(quán)的，同時也能降低上下游夾擊的壓力。

 

       值得注意的是，比亞迪作為終端平臺，幾乎整條產(chǎn)業(yè)鏈的上游環(huán)節(jié)都有參與，理應(yīng)有表現(xiàn)良好的現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期。然而，其現(xiàn)金轉(zhuǎn)換周期還是較寧德時代遜色。

       結(jié)合景氣的變化，我們基本上能看出在2016年、2017年新能源汽車景氣較高的時期，寧德時代的存貨周轉(zhuǎn)較快、應(yīng)收應(yīng)付時間周轉(zhuǎn)較長，在景氣稍弱時，則相反。

       若套用此邏輯，未來寧德時代的現(xiàn)金周轉(zhuǎn)情況大概率會保持在領(lǐng)先位置。直到新能源汽車的滲透率開始快速提升時，存貨變動額會急劇的減少，而經(jīng)營性應(yīng)收、應(yīng)付項目變動額則會急劇的增加。

 

       這可能會產(chǎn)生出一種結(jié)果—運營資本變動額由正為負。事實上，運營資本為負是成熟型的龍頭公司會有的特征，這顯示公司在上下游之間的話語權(quán)足夠大，成本控制也得當。

 

       11

 

       資本支出該如何思考?

 

       資本支出的思考難點在于與產(chǎn)能規(guī)劃之間的聯(lián)系。

 

       對成長期企業(yè)來說，由于在發(fā)展期間會有較多的固定資產(chǎn)投入，因此除了在建工程以外，我們還需要緊盯未來的項目規(guī)劃。

 

       根據(jù)天風證券對寧德時代重大在建工程項目的測算，截止到2019H1期末的投資金額為382億元，其中若考慮到權(quán)益投資的部分則為525.11億元。

(來源：天風證券)

 

       與滿產(chǎn)時間相對應(yīng)，預(yù)計未來資本支出的高峰會在2020年、2021年的140-160億元左右，接著并隨之下滑。

(來源：天風證券)

 

       12

 

       非現(xiàn)金支出該如何思考?

 

       非現(xiàn)金支出的思考難點在于折舊的測算。

 

       測算非現(xiàn)金支出時，由于資產(chǎn)減值準備的預(yù)測，我們在計算EBIT時已經(jīng)有測算過了，所以我們可以直接套用數(shù)據(jù)。而比較復雜的是計算折舊的部分，因為對于成長期企業(yè)來說，他們會有較多的固定資產(chǎn)投入，所以需考慮的不只在建工程，還需與未來的項目規(guī)劃相媒合。

 

       其中，公司公告的機器設(shè)備折舊年限設(shè)置為3-10年的時間，年度折舊率在9.50-33.00%之間。但根據(jù)天風證券的測算，實際上公司的的折舊率實際上處于該區(qū)間偏上位置。2017、2018年公司年度折舊率分別為25.77%、25.02%，2019年半年度折舊率高達15.74%(年化為31.48%)。

       再加上寧德時代4月25日公告《關(guān)于會計政策和會計估計變更的公告》稱，公司將動力電池生產(chǎn)設(shè)備折舊年限由5年變更為4年，所以對于2015-2018年的項目要考慮到2019年開始的折舊率變化。

 

       若再考慮未來的項目規(guī)劃，資本支出的高峰會在2020年、2021年的140-160億元，而折舊金額因為會有一兩年的滯后期，所以在2022年達到高峰，為82.61億元。接著，折舊金額隨著前期資本支出減少而逐漸滑落。

(來源：天風證券)

 

       13

 

       結(jié)論

 

       分析完每個環(huán)節(jié)的估值難點與發(fā)展趨勢后，我們來做個簡要的總結(jié)：

 

       1、在現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型框架內(nèi)，要想做好成長型公司的估值，有三個關(guān)鍵：第一，要確保我們所做的有關(guān)增長和利潤的假設(shè)，不僅要反映市場潛力和競爭環(huán)境，還要反映公司規(guī)模隨時間變化而發(fā)生的變化。第二，企業(yè)的再投資要大到足以支撐其預(yù)期增長率。第三，修改公司的風險內(nèi)涵，以匹配其增長特征。

 

       2、通過大局觀與終局思維的概念，我們基本上能夠知道寧德時代在每個環(huán)節(jié)有哪些需要深入分析的誤區(qū)或是難點，同時也對這些財務(wù)數(shù)據(jù)的“終局(未來可能會增長到多大)”有了初步的理解。3、未來最重要的關(guān)鍵數(shù)據(jù)為寧德時代的產(chǎn)能規(guī)劃，因為通過產(chǎn)能規(guī)劃，我們可以對裝機量(計算營收的重要數(shù)據(jù))、資本支出、折舊等數(shù)據(jù)有較精準的預(yù)測。4、通過每個環(huán)節(jié)的分析，我們基本上知道寧德時代主要是通過技術(shù)來降低成本，同時在產(chǎn)業(yè)鏈上下游間產(chǎn)生極大的話語權(quán)。這顯示寧德時代在我國是有絕對的龍頭地位，然而在白名單放開后，外資企業(yè)的進入極有可能導致目前的競爭格局產(chǎn)生變化，這也是成長期行業(yè)的特征之一。