2019年的動(dòng)力
電池行業(yè)跌宕起伏,在市場(chǎng)銷量下滑的情況下中國(guó)動(dòng)力
電池裝機(jī)終實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)增長(zhǎng);海外龍頭艱難走出虧損泥沼,LG Chem與松下的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)均在4Q19扭虧。2020是全球電動(dòng)化大周期的啟動(dòng)元年,隨著龍頭車企全面放量,我們認(rèn)為動(dòng)力電池將開(kāi)啟新一輪高成長(zhǎng)期,而經(jīng)過(guò)行業(yè)慘烈洗牌,龍頭企業(yè)將乘勢(shì)爆發(fā)。
結(jié)合主要鋰電企業(yè)4Q19財(cái)報(bào),我們從格局和盈利兩個(gè)維度對(duì)全球動(dòng)力電池行業(yè)進(jìn)行剖析:
格局:
全球多寡頭格局延續(xù),雙寡頭漸顯。2019年新能源車全球銷量增長(zhǎng)6%至222萬(wàn)輛,鋰電測(cè)算總裝機(jī)量達(dá)112GWh,同增20%。
2019年全球區(qū)域發(fā)展有別,歐洲推動(dòng)增長(zhǎng)。分區(qū)域來(lái)看,2019年中國(guó)/歐洲/美國(guó)/新能源車銷量同比分別增長(zhǎng)-5%/45%/-9%,歐洲進(jìn)一步超越美國(guó)市場(chǎng)體量,并推動(dòng)全球新能源車2019年弱增長(zhǎng)。其中中國(guó)市場(chǎng)主要受:1)補(bǔ)貼退坡幅度較大,考慮地補(bǔ)后較2018年退坡幅度達(dá)70%,2)年中國(guó)五切換國(guó)六下帶來(lái)油車價(jià)格普降清庫(kù)存及車市承壓下部分區(qū)域放開(kāi)油車牌照影響。美國(guó)市場(chǎng)我們認(rèn)為核心因素在于:1)政策激勵(lì)有限,除特斯拉外的車型未得到美國(guó)市場(chǎng)認(rèn)可,2)特斯拉M3在本土滲透率已達(dá)高位。而歐洲則受益于:1)碳排政策自上而下對(duì)中長(zhǎng)期發(fā)展路徑的強(qiáng)指引,2)各國(guó)補(bǔ)貼力度較高,3)一線車企電動(dòng)化的提速。
純電占比及帶電量推動(dòng)全球鋰電裝機(jī)增長(zhǎng)20%。受益于歐洲市場(chǎng)純電占比的提升(歐洲純電與插混比值19年為64:36,18年為52:48),中國(guó)市場(chǎng)銷量進(jìn)一步向A+級(jí)純電傾斜下,全球鋰電裝機(jī)同比增長(zhǎng)20%。分區(qū)域來(lái)看,2020年中國(guó)市場(chǎng)總裝機(jī)量達(dá)62GWh,同比增長(zhǎng)9%,海外市場(chǎng)鋰電裝機(jī)50GWh,同比增長(zhǎng)39%,鋰電市場(chǎng)體量較2018年已更為接近。我們認(rèn)為伴隨歐洲市場(chǎng)進(jìn)一步的放量與美國(guó)市場(chǎng)的復(fù)蘇,海外鋰電需求將逐步超越中國(guó)。
圖表: 2019年全球動(dòng)力電池裝機(jī)超110GWh,同比增速超20%,海外裝機(jī)量已接近中國(guó)裝機(jī)量
資料來(lái)源:GGII,Marklines,中金公司研究部;注:海外裝機(jī)量根據(jù)Marklines統(tǒng)計(jì)的海外汽車銷量測(cè)算
圖表: 全球新能源車銷量2019年超220萬(wàn)輛,受中國(guó)與美國(guó)影響影響,增速有所放緩
資料來(lái)源:GGII,Marklines,中金公司研究部;注:中國(guó)本土使用中汽協(xié)銷量數(shù)據(jù),海外總量使用Marklines統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),歐洲與美國(guó)分別使用EV-sales及InsideEVs數(shù)據(jù)。
全球鋰電裝機(jī)量CR5的占比達(dá)79%,分別為寧德時(shí)代、松下、LG Chem、比亞迪、三星SDI。其中LG Chem超越比亞迪成為全球第三。增速上LG Chem最快,松下與寧德時(shí)代次之。我們認(rèn)為隨著中國(guó)特斯拉和大眾MEB放量,LG Chem份額維持高增長(zhǎng),與CATL構(gòu)成雙寡頭格局。
圖表: CATL繼續(xù)占據(jù)全球裝機(jī)量榜首,LG Chem快速提升
資料來(lái)源:GGII,Marklines,中金公司研究部;注:海外裝機(jī)量根據(jù)Marklines統(tǒng)計(jì)的海外汽車銷量測(cè)算
圖表: 2019年全球動(dòng)力鋰電裝機(jī)份額構(gòu)成
資料來(lái)源:GGII,Marklines,中金公司研究部;注:海外裝機(jī)量根據(jù)Marklines統(tǒng)計(jì)的海外汽車銷量測(cè)算
LG Chem資本支出持續(xù)增長(zhǎng),三星SDI雖持續(xù)放緩但將于2021年啟動(dòng)生產(chǎn)NCA電池。LG Chem規(guī)劃2019/2020/2021年末動(dòng)力電池全球70/100/120GWh產(chǎn)能,其中2019年資本支出達(dá)229億元人民幣,是三星SDI的2倍以上。三星儲(chǔ)能與動(dòng)力總產(chǎn)能約20GWh,并將于2021年啟動(dòng)生產(chǎn)NCA電池供應(yīng)寶馬。我們認(rèn)為L(zhǎng)G大規(guī)模擴(kuò)張凸顯其對(duì)動(dòng)力電池業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略定位,未來(lái)將是CATL最強(qiáng)的對(duì)手。
圖表: LG Chem季度資本支出大幅提升
資料來(lái)源:萬(wàn)得資訊,Bloomberg,F(xiàn)actset,中金公司研究部
盈利:
LG Chem與北美松下的動(dòng)力電池業(yè)務(wù)均于4Q19扭虧為盈。LG Chem受益于4Q19裝機(jī)量高增長(zhǎng),北美松下則主要受益于北美Gigafactory產(chǎn)能優(yōu)化順利進(jìn)行。我們認(rèn)為松下35GWh產(chǎn)能有望于2020年完成全面爬坡,但后續(xù)產(chǎn)能的進(jìn)一步建設(shè)暫時(shí)未有清晰的指引。公司認(rèn)為,由于1Q20季度性需求因素及新產(chǎn)能爬坡,LG Chem將短暫虧損,但從2020年開(kāi)始營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率將從中個(gè)位數(shù)向上爬升。
圖表: 動(dòng)力電池龍頭企業(yè)電池相關(guān)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)對(duì)比
資料來(lái)源:萬(wàn)得資訊,Bloomberg,F(xiàn)actset,中金公司研究部 ;注1:CATL為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益,即未考慮投資收益、其它收益等;注:FY2020年(即2Q19)后因?yàn)榭趶阶兓,松下不再單?dú)披露電池業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)情況
圖表: 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率出現(xiàn)顯著分化
資料來(lái)源:萬(wàn)得資訊,Bloomberg,F(xiàn)actset,中金公司研究部 ;注1:CATL為經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈收益,即未考慮投資收益、其它收益等;注:FY2020年(即2Q19)后因?yàn)榭趶阶兓,松下不再單?dú)披露電池業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)情況
儲(chǔ)能顯著拖累韓企電池業(yè)務(wù)盈利,但影響已反映。韓國(guó)自2017年8月至2019年10月共發(fā)生28起儲(chǔ)能火災(zāi)事件,其中16起使用LG Chem,10起使用三星SDI電池。由于3Q19再度發(fā)生火情,LG Chem與三星SDI均大幅支出費(fèi)用,以在既有項(xiàng)目和新產(chǎn)品中安裝防火及對(duì)應(yīng)措施。儲(chǔ)能業(yè)務(wù)拖累下,LG Chem 4Q19電池業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率低至-10.1%,三星SDI整體營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率也下降至0.7%。
圖表: LG Chem電池業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率4Q19受儲(chǔ)能一次性支出影響大幅轉(zhuǎn)負(fù)

資料來(lái)源:LG Chem季報(bào) 中金公司研究部
圖表: 三星SDI 4Q19營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同樣受儲(chǔ)能的額外支出影響
資料來(lái)源:三星SDI季報(bào), 中金公司研究部;注:三星SDI 4Q19為假設(shè)電子材料營(yíng)業(yè)利潤(rùn)不變下的一個(gè)測(cè)算值
圖表: LG Chem 4Q19 營(yíng)業(yè)利潤(rùn)結(jié)構(gòu)中動(dòng)力電池達(dá)盈虧平衡,儲(chǔ)能電池大幅虧損
資料來(lái)源:Factset,中金公司研究部
鋰電價(jià)格方面,我們測(cè)算結(jié)果顯示LG Chem>松下>=寧德時(shí)代。三家企業(yè)2019年價(jià)格均較2018年有所下降,其中我們認(rèn)為寧德時(shí)代降幅最大。根據(jù)我們測(cè)算(假設(shè)見(jiàn)下圖備注),2019年全年平均三元?jiǎng)恿Ψ矫鍸G Chem的電池組為1540元/Wh,寧德時(shí)代電池組我們預(yù)期為1139元/Wh,松下的NCA電芯均價(jià)為965元/Wh,因此LG Chem鋰電價(jià)格依舊相對(duì)較高。
圖表: 我們測(cè)算的鋰電價(jià)格方面,LG Chem>松下>=寧德時(shí)代
資料來(lái)源:Factset,SNE,Marklines,公司季度報(bào)告,GGII,中金公司研究部;注:寧德時(shí)代2018/2019年價(jià)格為測(cè)算值,故均標(biāo)注E;松下2018日歷年按三個(gè)披露季度的數(shù)據(jù)計(jì)算,考慮松下產(chǎn)能利用率飽滿,未考慮為裝機(jī)銷售的情況;LG Chem測(cè)算的pack價(jià)格為按裝機(jī)量測(cè)算后的結(jié)果乘以0.7,考慮對(duì)歐洲的運(yùn)輸時(shí)間與提前銷售。
風(fēng)險(xiǎn)
全球新能源車增長(zhǎng)不及預(yù)期,鋰電池降本不及預(yù)期。
(責(zé)任編輯:子蕊)