近日,上海證監(jiān)局對海通證券分析師施毅出具了警示函,原因在于其對江特電機(11.67 -1.35%,診股)發(fā)布的一系列看多報告。
2017年7月30日至9月19日期間,海通證券連續(xù)發(fā)布了4篇針對江特電機的公告,短短50天的時間,這些公告對江特電機的股價目標(biāo),從13.05元提升至28元,調(diào)升之快令人咂舌,且給出了“鋰電黑馬”的評價。
值得一提的是,施毅所在的海通有色金屬研究小組多次上榜新財富最佳分析師,并在2015年拿到冠軍名次。
與此同時,江特電機股價也從7月31日日開盤后的10.86元/股,一路攀升至9月14日18.98元/股的階段性高點,截至9月19日,報收17.03元/股。
但值得注意的是,這段時間,江特電機的基本面卻并沒有太多的變化,甚至稍早些還出現(xiàn)了中報盈利預(yù)升,但最終變臉的狀況。
上海證監(jiān)局警示函亦明確指出,調(diào)高江特電機股價的相關(guān)研報,“估值倍數(shù)調(diào)整依據(jù)不充分,不審慎”。
而此前,野馬財經(jīng)亦對江特電機基本面進(jìn)行過較為系統(tǒng)的分析,發(fā)現(xiàn)這家公司存在新技術(shù)落地不如預(yù)期、自身造血能力不足、對補貼資金過度依賴、收購標(biāo)的對賭存疑等問題,主業(yè)換擋可能失速。
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新技術(shù)落地艱難
一直以來,江特電機(002176.SZ)的主業(yè)都為電機,每年不足10億元的營業(yè)收入,以及5000萬元左右的凈利潤,于同行之中處于不慍不火的位置。
而在2013年7月26日,鋰電行業(yè)風(fēng)起之時,公司拋出一份定增方案,擬募集9.74億元資金用以進(jìn)行鋰瓷石、鋰云母兩個項目的投資開發(fā),消息一出,引來市場一片關(guān)注。
電機行業(yè)高級工程師張瑞明向野馬財經(jīng)表示,鋰云母項目,一直是業(yè)內(nèi)沒有攻下的難題,現(xiàn)有工藝投入高,產(chǎn)出低。
據(jù)其梳理,鋰礦石精煉、鋰資源提取,是整個鋰電行業(yè)的最上游,一般有礦石、鹽湖提鋰等方法。
具體到礦石提鋰,鋰輝石技術(shù)相對成熟,成本較低,質(zhì)量較穩(wěn)定,但礦石價格高;而鋰云母,雖然原礦便宜,但提煉工藝一直沒有取得突破,因此成品反而不劃算。至于江特電機所說的新工藝,即尋找到了成熟的鋰云母提煉方法,如果屬實,將極大提高公司鋰產(chǎn)品在市場中的競爭力。
簡單來說,上述技術(shù)如果研究成功,將具有一定的壟斷性,江特電機的盈利能力以及在鋰電行業(yè)內(nèi)的地位,都將大幅提高。
為此,海通證券、天風(fēng)證券相關(guān)研報中,也都給予了江特電機高度評價,指出“鋰云母提鋰成本優(yōu)勢明顯”等觀點,其中,海通證券更是連發(fā)四篇研報,稱江特電機為“鋰電黑馬”。
只不過,夢想總是美好的,現(xiàn)實卻骨感得多。
相關(guān)公告稱,鋰云母項目建成后,年產(chǎn)量將達(dá)到8000噸,預(yù)計2015年9月將達(dá)到預(yù)定可使用狀態(tài),承諾年凈利潤8965.9萬元。
然而,截至2016年底,項目產(chǎn)能利用率不足20%,投入產(chǎn)能共計虧損1147.51萬元,且產(chǎn)能目標(biāo)也從最初的8000噸,大幅下滑至3000噸。
同時,2017年9月18日晚間,江特電機再度發(fā)布了“鋰云母新技改生產(chǎn)線成功投產(chǎn)”公告,不過,僅僅表示“新技改工作全部完成,并成功投產(chǎn),運行正常”,但沒有給出更多具體數(shù)字。
鋰瓷石項目則更加艱難,不僅沒有投產(chǎn),規(guī)模從120萬噸調(diào)整至了60萬噸,時間亦推遲到了2018年3月底。
原定的計劃為何沒有完成,野馬財經(jīng)致電江特電機,不過截至發(fā)稿,沒有得到回應(yīng)。
在相關(guān)公告中,公司則給出了“辦理采礦權(quán)證流程較長”、“工藝較新,公司謹(jǐn)慎對待”等解釋,但如此說法稍顯不妥,畢竟當(dāng)初定增時,曾明確提及“考慮到了采礦權(quán)證的辦理周期問題”。
上圖截自江特電機定增公告
而野馬財經(jīng)注意到,項目遲遲難以落地的一個重要因素,在于資金緊張。
以鋰云母項目為例,在對深交所2016年年報問詢函的回復(fù)中顯示,此前為之募集的3億元資金,基本使用完畢,效果則如前文所述,遠(yuǎn)沒有達(dá)到預(yù)期狀態(tài)。
甚至,在2016年11月,江特電機再度拋出一份定增方案,其中就包含了為鋰云母項目籌措10億元資金,截至目前,未有最新進(jìn)展。
對于如此局面,張瑞明分析,對新技術(shù)的攻克難度預(yù)估不足,導(dǎo)致預(yù)計投入資金偏低也是十分正常的現(xiàn)象。不過,從公司層面來看,如果預(yù)估不足,新項目開發(fā)到一半發(fā)現(xiàn)募資不夠了,自有資金又十分有限,那還是蠻危險的。
那么,江特電機的自身造血能力又如何呢?
現(xiàn)金流高度依賴補貼
2016年,江特電機實現(xiàn)營業(yè)收入29.84億元,同比大幅增長234.52%;實現(xiàn)歸屬凈利潤1.97億元,同比大幅增長405.12%。
不過,野馬財經(jīng)發(fā)現(xiàn),這些財務(wù)數(shù)據(jù)變化的最大功臣,是來自對新能源汽車的補貼。
2012年,隨著《節(jié)能與新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2012-2020)》的推出,新能源汽車的補貼迅速升溫,并在2016年前后達(dá)到頂峰。
而在2015年,江特電機完成了對新能源汽車生產(chǎn)企業(yè)九龍汽車的全資收購。
數(shù)據(jù)顯示,2016年,九龍汽車已經(jīng)收到12.20億元國家補助,并仍有8.69億元國補應(yīng)收賬款(2015、2016兩年合計應(yīng)得國家補助21.62億元)。
并且,高級會計師李蕓分析,與絕大多數(shù)情況下的“政府補助”不同,“新能源汽車補貼”可以計入經(jīng)常性損益,可以直接增加公司的營業(yè)收入、扣非利潤甚至營業(yè)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量。
換句話說,新能源補助,僅僅2016年,至少為江特電機貢獻(xiàn)了接近三分之一的營業(yè)收入,以及十億計的現(xiàn)金。
從江特電機對深交所2016年年報問詢函的回復(fù)中,同樣可以清楚地看到,公司2016年一季度至三季度,經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流全部為負(fù)數(shù),而在收到10.84億元補貼款后,四季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)正。
與此同時,通過對米格電機的全資收購,2016年,江特電機電機業(yè)務(wù)實現(xiàn)營業(yè)收入3.03億元,同比增長288.83%,然而,毛利率卻出現(xiàn)了7.81%的下降。
總體而言,新能源汽車已經(jīng)成為了江特電機占比最重的業(yè)務(wù),然而其卻對國家補貼有著高度依賴。
當(dāng)然,合理享受政策紅利無可厚非,但營收、利潤結(jié)構(gòu)的畸形,卻必然會造成經(jīng)營狀況的不穩(wěn)定。
例如,2017年上半年,江特電機盈利狀況原本預(yù)計同比增長0%至30%,但因為新能源汽車補貼政策的調(diào)整,最終暴跌41%。
更加重要的是,補貼退坡,已經(jīng)成為行業(yè)的必然。
補貼退坡,江特電機面臨裸泳?
上文提及,2016年前后,新能源汽車補貼達(dá)到峰值,然而,高額的補貼之下,卻出現(xiàn)了大量騙補的行為。
根據(jù)中國汽車協(xié)會數(shù)據(jù),2015年,騙補汽車數(shù)量,超過新能源汽車總銷量的四分之一,財政部2016年公布的一份名單則顯示,行業(yè)93家車企中,72家存在騙補行為,總金額高達(dá)92億元。
而之所以騙補行為如此猖獗,與補貼金額的過高不無關(guān)系。
國家給6-8米純電動中巴車補貼標(biāo)準(zhǔn)為30萬元/輛,有些與國家補貼1:1的地方政府也補貼30萬,如此一來,一輛最多就能有60萬元。
因此,2016年底出臺的最新政策,提出了“地方財政補貼不得超過中央單車補貼額的50%”、“補貼發(fā)放與車輛運營狀況、車企生產(chǎn)安全掛鉤”等新規(guī),并且,資金由事先預(yù)撥變?yōu)槭潞蠛怂恪?br />
“在原本的規(guī)定中,其實就有2017年補貼標(biāo)準(zhǔn)較2016年基礎(chǔ)上退坡20%的規(guī)定”,張瑞明向野馬財經(jīng)補充道,“一方面,自然是補貼額度的減少,另一方面,補貼的事后發(fā)放,其實也增加了對企業(yè)資金流的壓力”。
回到江特電機上來,在騙補風(fēng)波中,九龍汽車并沒有被波及,但補貼退潮帶給公司的影響,卻立竿見影,甚至在2016年就已經(jīng)體現(xiàn)。
收購九龍汽車時,雙方曾簽下利潤補償協(xié)議(即常說的對賭協(xié)議),可以清楚地看到,2016年九龍汽車凈利潤同比出現(xiàn)明顯下滑,而江特電機也直言,原因在于“國家對新能源汽車企業(yè)騙補進(jìn)行核查事件的影響,以及新能源汽車補貼的政策調(diào)整”。
同時,2017年上半年,江特電機實現(xiàn)營業(yè)收入10.20億元,同比下滑22.77%;實現(xiàn)凈利潤6258.98萬元,同比下降43.35%,原因亦是“受國家新能源汽車補貼政策及準(zhǔn)入政策影響”。
梳理江特電機目前的財務(wù)狀況,可以看到,雖然憑借一次恰到好處的資本運作,獲得了九龍汽車每年大量的補助,增厚了自己的營業(yè)收入與現(xiàn)金流,得以開始產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張之路。
不過,在補貼消失之前,能夠?qū)⒐适轮械膬?nèi)容,不折不扣地落實到產(chǎn)能,這才是其魚躍龍門的關(guān)鍵。
留給江特電機的時間,并不太多了。
值得注意的是,12月1日,江特電機子公司完成了對澳大利亞Tawana公司的收購,此舉完成后,將獲得較為穩(wěn)定的上游鋰精礦供應(yīng),多少給投資者帶來了一些安慰。
2017年,藍(lán)籌、白馬股經(jīng)歷了一輪空前的上漲,雖然不能就此說A股已經(jīng)完全回歸價值投資的邏輯,但可以肯定的是,只有故事而沒有真實業(yè)績支撐的公司已然不在是市場的寵兒,懸空的股價隨時可能崩塌。
顯然,作為監(jiān)管方,上海證監(jiān)局也意識到了這一點,畢竟券商等專業(yè)機構(gòu)的觀點,很容易影響中小投資者的判斷,不能夠只為了利益等因素,發(fā)布不負(fù)責(zé)任的研報。
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